万马股份(002276)：业绩低于预期 看好24年高分子业务持续高增

2023 业绩低于我们预期


　　公司公布2023 年业绩：收入/归母净利/扣非净利151.21/5.55/4.22 亿元，同比+3.0%/+35.2%/+26.1%；其中4Q23 收入/归母净利/扣非净利33.77/0.77/0.36 亿元，同比-8.3%/+3.1%/+57.4%，环比-25.0%/-60.7%/-78.7%；业绩低于我们预期，我们认为主要受电缆业务收入确认节奏、4Q23 期间费用和资产减值损失较高影响。


　　发展趋势


　　高分子材料业务量利齐升，24 年高增长有望延续。23 年线缆高分子材料实现收入48.72 亿元，同比+4.7%，主要由于1）23 年公司产能扩张带来出货增长，2）原材料降价带动ASP 下降。盈利端，我们估计23 年超高压业务净利润3.50 亿元左右、同比+31%，净利率7.3%，同比+1.5ppt，主要得益于1）超高压产品出货占比提升，我们估计23 年实现1.8-2 万吨超高压出货，2）毛利率更高的出口产品占比提升，我们估计23 年出口9-10 万吨、占比约20%。展望2024 年，我们认为高分子业务利润贡献有望维持高增，主要受益于1）超高压三期、湖州屏蔽料等新增产能有望落地，2）超高压二期高压产出率提升带动超高压出货增长，3）出口占比进一步提升。


　　充电业务亏损收窄，24 年有望持续减亏。公司23 年充电业务收入贡献3.93 亿元、同比+8%，我们测算净亏损约0.90 亿元、同比收窄，主要受益于1）运营端：公司23 年实现充电量6.70 亿度，同比+58%；2）售桩：我们估计售桩业务收入1.40-1.50 亿元左右，同比+30-35%。展望2024 年，我们认为新能源车保有量提升或将带动充电桩利用率增加，叠加售桩规模增长，我们预计公司充电业务有望持续减亏。


　　电缆业务受益于规模效应、盈利能力有所提升。公司23 年电力电缆业务收入88.8 亿元、同比+4.4%，毛利率12.3%、同比+0.3ppt，我们认为主要得益于规模效应。向前看，我们认为24 年电网投资或将维持较高景气度，同时公司积极拓展网外新客户，产能方面1Q24 北方基地有望部分投产、支撑出货，我们看好公司市场份额提升以及规模效应驱动业绩增长。


　　4Q23 毛利率同环比走高，资产减值、期间费用影响盈利。公司4Q23 毛利率16.5%，同比/环比分别+2.1ppt/3.2ppt，盈利能力持续向好；净利率环比下滑，主要由于4Q23 资产减值损失0.20 亿元、期间费用率环比+6.3ppt。


　　盈利预测与估值


　　考虑到充电业务减亏不及预期，我们下调公司2024/2025 年盈利预测15.7%/10.7%至7.16/9.11 亿元，我们下调目标价14.3%至12.0 元，维持跑赢行业评级，当前股价和目标价分别对应2024/2025 年13.3x/10.5x P/E和17.4x/13.6x P/E，有30.3%上行空间。


　　风险


　　宏观经济下行，新能源车保有量不及预期。

□.王.颖.东./.曾.韬    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司