金石资源(603505)：经营拐点确认 公司或被低估

投资要点：


我们认为23 年或是公司业绩拐点，着眼未来，公司正向技术平台型企业转型，发力“资源-深加工”一体化，始于蒙古持续整合全球资源，我们看好公司的发展模式及远期空间。本篇报告意从市场关注的几个问题入手，阐述我们对氟硅酸法的冲击、公司出海的选择、商业模式和估值的看法。


氟硅酸法增量有限，与伴生萤石法皆具超额利润磷矿副产氟硅酸制备氢氟酸技术不断成熟，市场担忧其将对萤石产生一定冲击。根据我们的测算，受制于磷肥规模，氟硅酸法提供的等价萤石增量低于28%，且具体项目落地情况有待观察，其定位仍然是萤石法的补充。但氟硅酸法成本优势明显，与公司的伴生萤石矿法皆具备超额利润。此外，当磷化工企业的氢氟酸盈利能力强于磷肥时，两者或“主副易势”，但彼时的氟化工产品价格高企，磷肥消纳亦是难题，该局面中短期难以出现。


出海首选进口主供国蒙古，技术完美契合蒙古矿痛点我们认为，萤石储量高、可供开发余量大、没有品质硬伤是出海地的优选因素。墨西哥萤石含砷严重，南非受制于运距和开发条件，蒙古作为我国进口萤石主要来源国便被推上了舞台，其品位痛点亦契合公司预处理技术。


资产结构轻盈，ROA 大幅领先同行，商业模式逐步兑现以选矿技术为“敲门砖”，避开传统矿业的前期重资产投入，资产结构轻盈，谓之“轻资产技术”。间接获取重资产资源，撬动足以匹配的利润体量，包钢金石ROA 大幅领先同行。随着2023 年相关项目陆续兑现，“轻资产技术撬动重资产资源”商业模式正逐步兑现，“技术平台型公司”初见雏形。


萤石中枢抬升消化PE，“隐藏”资产显形PB 或低估根据我们的测算，萤石价格每抬升200 元/吨，公司萤石板块利润增长1.4亿元，4000 元/吨的价格或对应低于10 倍的PE。拿矿较早及独特的商业模式赋予公司部分“隐藏”资产，其显形后对应的PB 低于历史稳定期均值。


盈利预测、估值与评级


我们预计公司2024-26 年收入分别为39.2/50.1/55.8 亿元，对应增速分别为107%/28%/12%，归母净利润分别为7.0/9.7/11.0 亿元，对应增速分别为102%/38%/14%，EPS 分别为1.16/1.60/1.83 元/股，3 年CAGR 为47%。考虑到公司以技术撬动资源的轻资产模式有望复制，出海布局或持续整合全球资源，可比公司平均估值为17 倍PE，参考可比公司我们给予公司2024年30 倍PE，对应2024年目标价格为34.89元，维持“增持”评级。


风险提示：在建项目推进不及预期、新能源领域需求释放不及预期风险、萤石价格大幅波动风险、环保政策趋严风险、安全生产风险

□.柴.沁.虎    .国.联.证.券.股.份.有.限.公.司