深信服(300454)：现金流拐点已现 海外市场布局进入收获期

事件：


公司发布2023 年年报，2023 年全年实现营业收入76.62 亿元，同比增长3.36%；归母净利润1.98 亿元，同比增长1.89%，扣非后归母净利润1.1 亿元，同比增长9.97%。


单Q4 而言，2023Q4 实现营业收入28.54 亿元，同比增长7.08%；归母净利润7.43亿元，同比下降16.55%，扣非后归母净利润7.12 亿元，同比下降20.93%。


点评：


收入结构：安全业务下半年转正增长，云计算业务支撑增长，企业客户需求韧性凸显，海外市场高增延续


分业务来看，2023 年公司安全、云计算、基础网络及物联网业务分别实现收入38.92、30.9、6.8 亿元，分别同比微降0.14%、同比增长8.07%、同比增长3.7%。


其中：


安全业务23H2 实现同比增长0.17%，相较于上半年收入下滑有一定好转；


云计算业务对公司业务增长起到了较好的支撑作用，超融合HCI 产品收入保持了较为稳定的增长。


从下游客户来看，2023 年公司企业、政府及事业单位、金融及其他三大领域分别实现收入34.25、34.29、8.09 亿元，分别同比增长19.73%、同比下降5.4%、同比下降12.86%。其中企业客户对IT 建设的需求表现出较好的韧性，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速。


从市场区域来看，公司2023 年海外市场实现收入3.46 亿元，同比增长47.98%，延续了高增态势，海外业务收入在整体营收占比4.52%，相较于2022 年提升1.37pct。


毛利率：云计算业务毛利率回升好于预期，23H2 安全业务毛利率接近19 年水平公司2023 年毛利率为65.13%，相较于2022 年提升1.31pct，其中安全、云计算、基础网络和物联网业务的毛利率分别为81.24%、47.47%、53.24%，分别同比提升0.74、3.91、0.19pct，云计算业务毛利率回升幅度好于预期，主要原因为公司提升供应链管理水平以及对上游厂商的议价能力。


公司23H2 安全业务毛利率82.38%，也实现了较大幅度的提升，基本接近2019 年安全业务毛利率水平（2019 年公司安全业务毛利率82.55%，2020-2022 年安全业务毛利率分别为81.67%、80.84%、80.5%）。


现金流：持续超预期


公司2023 年经营活动现金流量净额9.47 亿元，同比增长26.97%，延续前三季度现金流改善的趋势，先于利润侧出现拐点。我们认为公司2023 年现金流表现较佳的主要原因为：1）公司转云战略持续优化现金流收款，公司2023 年末递延收入余额总计12.18 亿元，同比增长21%，大幅好于公司收入增长，我们认为这是公司转云策略伴生的现金流优化的体现；2）加强费用管控，公司2023 年末员工总人数同比下降8%，员工薪酬现金支出减少。


安全GPT：24 年有望迎来商业侧落地


公司近年来以“AI First”为创新研究战略，在各个产品中不断落地AI 技术和能力，如安全GPT、SAVE 3.0、NoDR、AIOps 等。2023 年5 月公司发布自研安全大模型“安全GPT”， 成为国内首家发布自研安全大模型的网络安全厂商。公司2023 年9 月迭代了2.0 版本，在2024 年1 月迭代了3.0 版本，并于2024 年3 月发布安全GPT 用户体验报告，我们认为公司安全GPT 业务有望在年内迎来商业侧落地。


盈利预测


考虑到公司下游客户的投入仍然谨慎、采购流程变长、需求恢复较为缓慢，我们调整此前盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为81.70、89.25、98.95亿元，归母净利润分别为2.68、3.90、4.79 亿元。参考2024 年4 月11 日收盘价，对应2024-2026 年PE 分别为91、62、51 倍。同时考虑到公司在AI 大模型领域先发布局，现金流拐点已现，复苏趋势显著好于利润侧，2024 年4 月11 日收盘价对应2024-2026 年P/OCF 分别为22、18、14 倍，维持“买入”评级。


风险提示：


公司安全GPT 研发落地不及预期；下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。

□.刘.雯.蜀./.刘.静.一./.张.致.远    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司