伯特利(603596)年报深度拆解系列(一)：如何看待伯特利后续盈利能力

投资要点：


　　伯特利未来有望成长为线控底盘系统供应商，看好中长期成长能力。当前市场担忧伯特利未来盈利成长性。本篇报告分别通过项目数量拆分判断后续营业收入成长，通过子公司盈利能力判断净利润变化，以及通过规模效应判断费用率和成本变化，看好未来公司营收和业绩增长的持续性。


　　从产品项目数量看后续公司营业收入增长


　　公司自2022 年开始新增定点项目持续高增，2021/2022/2023 新增定点项目为160/368/320 个，2021/2022/2023 新增量产项目119/166/241 个，仍有较多在手项目。考虑汽车安全件从定点到量产需要6-8 个季度的研发和测试以及2 个季度销量爬坡，2023 年下半年开始进入新阶段的加速兑现期。


　　根据历史新增量产项目来看，伯特利单个新增量产项目年化营收贡献约为2000-3000 万元，随着新增量产项目投产，未来公司营收有望高增长。


　　从子公司业务及业绩看公司盈利能力提升


　　公司未来收入及业绩增长主要由海外业务和转向等新兴业务贡献。海外业务由威海伯特利和墨西哥公司完成，2023 年实现营收分别为13.64/0.04 亿元；净利润分别为2.33/-0.27 亿元。考虑到海外需求旺盛、公司项目获取进度加速，同时威海伯特利和墨西哥公司分工明确，2024 年两家子公司有望实现营收和业绩的提升。转向业务主要为万达转向完成，2023 年实现营收10.3 亿元；实现净利润0.46 亿元，利润率提升有望贡献业绩新增量。


　　从规模效应看公司费用率和营业成本下降


　　2023 年伯特利产品销量加速增长，其中盘式制动器/轻量化/智能电控/转向系统销量分别为284.8/1019.0/372.3/233.3 万件，分别同比增长26.6%/31.32%/48.9%。规模效应显著，制造成本下探明显，费用端研发人员增长放缓，在收入高增长的带动下成本和费用率均或持续下探。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为100.1/130.2/165.9 亿元，同比增速分别为33.9%/30.0%/27.5%；归母净利润分别为11.8/15.8/20.6 亿元，同比增速分别为32.8%/33.8%/29.9%；EPS 分别为2.73/3.66/4.75 元/股，3 年期CAGR 为32.1%。参考可比公司估值，2024 年平均PE 为29.4倍，鉴于公司未来在线控底盘协同效应及海外产能的持续释放，我们给予公司2024年 30倍 PE，目标价 81.9元，维持“买入”评级。


　　风险提示：汽车智能化进度不及预期。零部件行业竞争加剧。可转债募投项目进展不及预期。海外业务经营风险。

□.高.登    .国.联.证.券.股.份.有.限.公.司