九洲药业(603456)：CDMO稳定增长 原料药业务短期承压

核心观点


　　2023 年公司CDMO 板块实现19.4%的稳定增长，管线项目数持续增加，商业化项目达32 个。原料药板块虽然受行业竞争加剧影响短期承压，但公司加速推进原料药-制剂一体化业务，23年完成瑞华中山工厂的交割，引入超过20 个新客户，成功承接多个一体化项目。公司作为领先的CDMO 企业，坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，客户/项目数量稳定增长。


　　展望24 年预计原料药板块有望逐渐企稳回升，CDMO 板块保持稳步增长。同时随着公司海外CRO 平台的建立和持续不断的引流，公司发展有望进一步加速。


　　事件


　　公司发布2023 年全年业绩


　　4 月8 日，公司发布2023 年全年业绩，2023 年公司实现营收55.2 亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润10.3 亿元，同比增长12.2%；扣非归母净利润10.2 亿元，同比增长10.5%。单Q4，公司实现营业收入9.5 亿元，同比下降11.7%；实现归母净利润6649 万元，同比下降62.6%；扣非归母净利润7268 万元，同比下降55.7%。


　　简评


　　CDMO 符合预期，原料药短期承压


　　23 全年公司实现营收 55.2 亿元，同比增长 1.4%；实现归母　　利润10.3 亿元，同比增长12.2%；扣非归母净利润10.2 亿元，同比增长10.5%。利润增长快于营收主要来自于公司盈利能力提升下毛利率的改善。单Q4，公司实现营业收入9.5 亿元，同比下降11.7%；实现归母净利润6649万元，同比下降62.6%；扣非归母净利润7268 万元，同比下降55.7%，单季度营收及利润的下降主要受到原料药板块行业竞争加剧，营收下降明显的影响。


　　23 年CDMO 板块实现营收40.8 亿元，同比增长19.4%，在行业投融资下降明显以及宏观环境波动较大的情况下仍旧保持了稳定增长，符合公司此前预期。原料药板块全年实现收入12.6 亿元，同比下降23%，其中抗感染类药物变动较大，营收同比下降44%，主要受行业竞争加剧影响较大。中枢神经类以及降糖类药物同比分别下降17%及19%，主要由于市场结构调整等因素所致，非甾体类抗炎药同比仍实现6%的增长。


　　坚持客户开发战略，CDMO 项目管线稳定增长


　　公司坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，在与大客户进一步深化合作的同时也积极加强BD，扩展新兴客户。目前公司与国际知名药企诺华、罗氏、硕腾、吉利德、第一三共等形成深度合作，业务订单实现快速增长，2023 年日韩客户拓展显著。公司还在积极拓展同贝达药业、和记黄埔、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内医药企业的合作机会，扩大中国客户池。


　　基于公司多年的BD 布局及业务拓展，公司CDMO 项目管线稳定增长，形成了可持续的漏斗形项目结构。


　　截至23 年底，公司已承接项目中商业化项目达到32 个，III 期临床项目达到74 个，I/II 期临床项目达到902 个，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。同时随着瑞华中山23 年交割完成，公司制剂端形成了研发、生产、注册的一体化服务体系，23 年为40 余家客户的70 多个制剂项目提供服务，引入新客户超20 家。


　　积极布局新兴领域，产能建设稳步推进


　　公司已建成多肽药物、偶联药物以及小核酸技术平台，核心团队人员具备超过15 年的研发和管理经验。多肽平台自主开发了非天然氨基酸合成技术，自研非经典固相载体产品，已承接并交付多个定制肽和多肽新药IND委托研发业务，助力客户多个项目的国内外申报；偶联药物技术平台建立了丰富的连接子库、毒素库，同时OEB5GMP 生产线也开始投入使用，公司开始承接客户高活性偶联药物的研发和生产工作。小核酸平台组件起中美两地团队，具备承接小核酸定制、药学研究及毒理批生产等能力。


　　截至23 年底，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施已完成主体建设，进入设备安装阶段，部分生产线预计将于24Q2 投入使用，原料药喷雾干燥生产车间已投入使用；瑞博苏州中试车间陆续开始投入使用，瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将进一步提升瑞博美国CMC 项目承接能力。


　　24 年展望：原料药板块企稳回升，新业务板块逐步释放潜力原料药板块进入行业“去库存”阶段，同时面对印度企业竞争，23 年收入阶段性承压，预计24 年有望逐步迎来恢复。公司CDMO 产能稳步推进，浙江瑞博、苏州瑞博等车间23 年陆续投入使用，客户/项目数量稳步增长，业务占比逐渐提高，预计24 年仍旧维持稳定增长。新兴业务方面多肽板块已完成多个IND 项目，苏州瑞博多肽中试车间已投入使用，后续产能仍在布局。ADC 及小核酸平台搭建初步完成，项目承接能力进一步增强；瑞华中山交割完毕并开始承接项目，包括原有制剂及康川济仿制药CRO 的后期推进，新业务板块逐渐放量有望成为公司未来成长新动力。


　　财务分析：期间费用率有所上升，盈利能力持续改善得益于公司持续推行卓越运营，持续优化以项目运营为导向的矩阵式管理体系，项目交付效率快速提升，公司费用率不断改善。2023 年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.48%、8.07%、5.99%以及-1.37%，同比变化+0.42pp、+0.19pp、0.71pp 以及+0.21pp，期间费用率有所回升，预计与公司Q4 单季营收放缓但期间费用没有明显减少有关。23 年公司CDMO 占比进一步提高，盈利能力仍在持续提升，公司毛利率达到37.7%，净利率达到18.7%，均为近5 年新高。


　　投资建议：


　　公司作为领先的CDMO 企业，坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，实现CDMO 管线量质齐升。同时通过“内建+外延”方式持续加大研发及产能建设，促进CDMO 板块高质量快速发展。我们看好公司未来在CDMO 领域持续发展，我们预计 2024-2026 年公司的营业收入分别为 63.8 亿元、76.1 亿元、87.3亿元，同比增长15.6%、19.2%、14.8%，归母净利润分别为 12.6 亿元、15.0 亿元、17.2 亿元，同比增长21.7%、19.0%、15.0%，对应 PE 分别为 12 倍、10 倍、9 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：大客户依赖风险：公司对单一客户需求依赖较高，客户需求下降或者产品销售不及预期可能对公司带来风险；订单不及预期风险：公司服务的主要为专利药销售阶段的创新药医药原料药与中间体等产品，创新药上市后由于市场推广、医患用药习惯等各种因素导致销售量不及预期，或者专利即将到期需要面对仿制药竞争等都可能影响公司未来订单；市场竞争加剧风险：国内CDMO 产业发展迅速，市场规模迅速扩大，公司可能面临市场竞争加剧风险；政策变化风险：国内药政监管政策变化较大，近年来先后实施上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价、带量采购、原辅包与药品制剂关联审评审批等对原料药生产造成深刻变革，公司需要适时根据政策调整发展战略，存在因无法快速适应政策变化对企业经营造成影响的风险；汇率波动风险：公司海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，面临较大的汇率波动风险。

□.贺.菊.颖./.袁.清.慧    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司