索菲亚(002572)：主品牌稳健前行 米兰纳快步成长

23 年顺利收官，营收稳增，归母净利表现亮眼，维持“增持”评级索菲亚发布年报，23 年实现营收116.66 亿元（yoy+3.95%），归母净利12.61亿元（yoy+18.51%），高于此前业绩快报预期（12.55 亿元），扣非净利11.35亿元（yoy+21.06%）。其中Q4 实现营收34.65 亿元（yoy+5.37%），归母净利3.09 亿元（yoy+18.40%）。全年利润增速优于收入，主要系原料成本下行及公司降本增效成效显著所致。我们维持24-25 年盈利预测，预计24-25年归母净利分别为14.80/16.67/18.69亿元，对应EPS分别为1.54/1.73/1.94元，参照可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为10 倍，考虑到公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，降本增效赋能企业经营，给予公司24 年14 倍PE，维持目标价21.56 元，维持“增持”评级。


　　索菲亚品牌稳健前行，米兰纳/整装快步成长，司米调整为主分品牌看：1）索菲亚品牌在整家定制3.0 战略迭代下，开拓橱柜/卫浴/门窗和墙地市场，23 年实现营收105.52 亿元（yoy+10.96%）；2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，门店快速开拓，23 年净增176 家至514 家门店，收入同增47.24%至4.72 亿元；3）23 年司米品牌仍以渠道调整为主，终端门店逐步向整家模式转型，期待24 年焕发新机；4）华鹤品牌23 年营收同降3.55%至1.63 亿元。此外，公司整装渠道持续发力，截至23 年直营整装合作装企221 个，覆盖全国185 个城市及区域，23 年整装渠道收入同增67.52%。


　　整家战略成效继续兑现，索菲亚及米兰纳品牌客单价稳步增长截止23Q4：1）索菲亚品牌共有经销商1812 个，专卖店2727 家，工厂端平均客单价同增6.30%至19619 元；2）米兰纳品牌共有经销商514 个，专卖店514 家，工厂端平均客单价同增6.57%至13934 元；3）司米品牌共有经销商222 个，专卖店249 家，其中衣柜上样门店212 家，与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，并逐步向整家门店转型；4）华鹤品牌共有经销商276 个，专卖店277 家，24 年将继续推动招商及多渠道开拓。


　　销售毛利率同比提升3.16pct，经营性净现金流同增94.69%23 年销售毛利率同增3.16pct 至36.15%，我们判断主要系23 年公司加强降本增效，板材利用率/生产效率/供应链效率均显著提高，同时原料成本有所下行所致。23 年期间费用率同降0.25pct 至20.25%，其中销售费用率同降0.28pct 至9.66%，管理+研发费用率同增0.19pct 至10.14%，主要系本期加大研发投入所致；财务费用率同降0.16pct 至0.46%，主要系大额存单及定期存款的增加下利息收入增加所致。现金流方面，23 年公司经营性净现金流同增94.69%至26.54 亿元，主要系销量增加及加速业务回款所致。


　　风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。

□.陈.慎./.刘.思.奇    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司