许继电气(000400)2023年报点评：多元增长齐发力 业绩符合市场预期

事件：公司发布23 年年报，23 年实现营收170.61 亿元，同增14%，实现归属母公司净利润10.05 亿元，同增28%；其中Q4 实现营收63.97 亿元，同增8%，归母净利润2.33 亿元，同增70%。23 年毛利率为18.00%，同降1.04pct，Q4 毛利率16.78%，同增0.58pct，环降1.93pct；23 年归母净利率为5.89%，同增0.80pct，Q4 归母净利率3.65%，同增1.73pct，环降2.66pct。债务重组损益较多略影响归母，扣非业绩符合市场预期。


　　23 年特高压承上启下之年，看好24 年收入+订单双高增。23 年公司直流输电业务收入7.16 亿元，同比+3%，毛利率42.29%，同比-4.05pct。23 年国网累计开工4 条特直工程，公司累计中标6 台换流阀、4 套直流控保，并且成功中标青州五七海风柔直换流站，在手订单充裕。展望24 年，国网预计开工5 条特直工程，其中蒙西-京津冀、甘肃-浙江将采用柔直技术，公司作为国内柔直换流阀的核心供应商有望充分受益，因此我们预计公司直流输电业务23-26 年收入CAGR 约60%。


　　新能源业务单独列示，风光储氢多业务协同发展。23 年公司报表业务调整，将新能源电力电子及风光储总包业务以及氢能业务组成新能源及系统集成板块，23 年实现收入39.41 亿元，同比+42%，毛利率5.42%，同比+0.32pct。公司以电网产业为基础，构建源网荷储联动发展的产业体系，布局氢能业务，聚焦 IGBT 制氢电源、氢电耦合等产品与方案并实现首台套订货。展望24 年，国内风光/储装机量有望实现同比20%/45%增长，我们预计公司新能源板块收入有望实现20%以上增长。


　　变配电+电表稳健，国际市场进展顺利。1）23 年公司智能变配电/智能电表业务分别实现收入45.77/34.83 亿元，同比-1%/+13%，毛利率22.66%/25.24%，同比-1.55/-0.36pct。23 年配电网投资承压，我们预计公司智能变配电业务略受配电业务拖累，变电业务预计实现个位数增长，24 年配电投资企稳回升，数智化加持下二次类产品占比提高，有望实现收入&盈利能力稳健增长。2）23 年公司国际业务实现收入1.53亿元，同比+98%，毛利率20.02%，同比+3.98pct。23 年公司大力开拓海外市场，签订智利 AMI 二期、意大利中压计量、沙特智能配电等项目，配用电产品成功打入海外高端市场，充电桩等新能源产品也已进入泰国、新加坡市场。展望24 年，公司有望深度参与沙特/巴西直流特高压建设为直流业务出海打开成长空间，国际业务有望维持高速增长。


　　费用管控良好，现金流健康，市场化管理有效提升经营效率。23 年公司期间费用率同降0.28pct 至10.86%，费用端管控良好，经营活动现金流净流入27.48 亿元，同增59%，现金流水平健康。期末合同负债13.62 亿元，比年初增长17.71%，在手订单充足。23 年公司人均创利/创收同比+32%/15%，通过对核心岗位人员建立“赛马”考核机制以及利润增量奖励等市场化激励手段，有效提升公司经营管理效率。


　　盈利预测与投资评级：考虑到柔直工程25 年开始贡献收入业绩，24 年不变，上修25 年业绩，对应24-26 年归母净利润分别为11.6/16.8（+2.5）/18.7 亿元，同比+16%/44%/12%，现价对应PE 分别为24x、16x、15x，维持“买入”评级。


　　风险提示：电网投资不及预期，柔直规划不及预期，份额不及预期，竞争加剧等。

□.曾.朵.红./.谢.哲.栋    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司