璞泰来(603659)：负极触底Q2有望好转 隔膜涂覆盈利稳定基膜放量

投资要点


　　23Q4 减值影响利润，24Q1 业绩略超预期。公司23 年营收153 亿元，同降1%；归母净利19 亿元，同降38%，毛利率33%，同减3pct，符合预期；其中23Q4 营收37亿元，同环比-10%/-6%，归母净利2.8 亿元，同环比-66%/-13%，毛利率36%，同环比+3pct/+2pct。24Q1 营收30 亿元，同环比-18%/-17%，归母净利4.4 亿元，同环比-37%/+57%，毛利率31%，同减3pct，环减5pct，略超预期。


　　负极高价库存减值计提完成，24Q1 盈亏平衡，预计24Q2 盈利转正。23 年负极营收66 亿元，出货15.5 万吨，同增11%，对应均价4.3 万元/吨，同降22%，其中23Q4 我们预计出货约4.5 万吨，环增约8%，我们预计Q1 出货3 万吨+，同比略增，环降约30%，我们预计24 年出货20 万吨，同增约30%。盈利方面，23 年我们预计单吨微亏，其中Q4 我们预计单吨亏损0.6-0.7 万，主要系计提近6 亿元减值，Q1 计提0.6 亿元减值，我们预计单吨盈亏平衡，环比改善。我们预计24Q1 负极库存降至35-40 亿元，较高点减少10 亿元+，我们预计24Q2 起单吨利润将恢复至0.1-0.2 万元/吨，且随四川新基地陆续投产带动降本，我们预计24 年单吨利润恢复至0.2 万元，全年贡献约4 亿元利润。


　　涂覆隔膜利稳量增，基膜贡献新增量。23 年涂覆出货53 亿平，同增22%，我们预计23Q4 出货约16 亿平，环增8%，我们预计24Q1 涂覆出货约13 亿平，环降20%，24 年我们预计出货近70 亿平，同增近30%。盈利方面，我们预计23 年单平净利0.2 元+，其中Q4 单平净利0.2 元，我们预计24Q1 及24 全年可维持0.2 元。基膜23 年出货2.5 亿平，我们预计24 年出货近6 亿平，维持翻番增长；目前公司主要为消费类客户，我们预计23 年基膜单平利润0.3 元+，后续动力电池客户放量，我们预计24 全年单平利润0.1 元+，预计隔膜业务24 年贡献约15 亿元利润。


　　其他业务多点开花，稳定贡献盈利。PVDF 23 年出货1.1 万吨，同增98%，我们预计贡献2.2 亿权益利润，我们预计24 全年出货2 万吨，考虑降价，贡献约2 亿利润。锂电设备23 年我们预计贡献近3 亿元利润，24 年预计贡献3 亿元+利润，同增近10%。此外，Paa、氧化铝、勃姆石等我们预计24 年可贡献1 亿左右利润。


　　24Q1 经营性现金流大幅下滑，存货持续改善，在建工程规模较大。23 年期间费用19 亿元，费用率12%，同增1pct；其中23Q4 期间费用6 亿元，费用率17%，同环比+5/+4pct，24Q1 期间费用4 亿元，同环比-9%/-36%，费用率13%，同环比+1/-4pct。


　　23 年公司经营性净现金流11 亿元，同减9%，24Q1 经营性净现金流-14 亿元，主要由于应付票据大幅减少。24Q1 末存货107 亿元，较23 年底降7%，持续下降。Q1末公司在建工程61 亿元，较年末增21%。


　　盈利预测与投资评级：考虑负极竞争激烈，产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026 年归母净利润预测至25.05/34.19/43.02 亿元（2024-2025 年原预期为36.22/49.11 亿元），同比+31%/+37%/+26%，对应PE 为17x/13x/10x，考虑公司为负极龙头，隔膜盈利稳定，给予24 年25xPE，对应目标价29 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶./.孙.瀚.博    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司