深信服(300454)：企业和海外市场仍稳健增长 报表质量恢复明显

2023 年受经济复苏较弱影响，四季度恢复增长。公司发布2023 年报，全年实现营收76.62 亿元（+3.36%），归母净利润1.98 亿元（+1.89%），扣非归母净利润1.10 亿元（+9.97%）。单Q4 来看，公司收入28.54 亿元（+7.08%），归母净利润7.43 亿元（-16.55%），扣非归母净利润7.12 亿元（-20.93%）。


　　公司在23 年股权激励费用约为3.83 亿元，根据测算24 年约为2.31 亿元，激励摊销对公司利润的影响有望在24 年显著降低。


　　企业市场和海外仍保持较高增长。分业务看，网安收入38.92 亿元（-0.14%），主要是传统产品订单增长不理想，毛利率81.24%略有提升。云计算收入30.90亿元（+8.07%），超融合稳定增长，毛利率47.47%，提升了3.91 个百分点，供应链优化效果持续体现。基础网络收入6.80 亿元（+3.70%），无线产品增速有所提升，毛利率也略有提升。分行业看，企业收入34.25 亿元（+19.73%），政府及事业单位收入34.29 亿元（-5.40%），金融及其他收入8.09 亿元（-12.86%）。海外市场收入3.46 亿元（+47.98%）。


　　人员优化下，毛利率回升，报表质量恢复明显。公司23 年人员为8407 人，相比22 年减少了749 人，主要技术人员减少了572 人。近期公司还发布了《2023 反腐总结》，2023 年74 名员工（含16 名干部）因违规违纪受罚，其中42 人被辞退。公司管理持续优化，在人员收缩背景下，整体毛利率提升1.31 个百分点；整体收入虽然增长不多，但质量极高，人均创收达到91.14万，同比提升12.57%。费用率方面，管理和研发费用率均出现下降，销售费用率增长了2.74 个百分点，主要是相比22 年疫情影响正常商业活动，23 年正常开展市场营销活动。三费增速为5.77%，管控效果逐步显现。


　　坚定看好AI+安全应用，云计算竞争力持续提升。公司近年来以“AI First”为创新研究战略，安全GPT、AIOps 等多个产品已经落地应用。其中安全GPT不到1 年时间迭代至3.0 版本，提升各类攻击检测精准度之外，有望大幅提升运维效率。参考微软security Copilot 成功商业化定价，该领域是极具确定性的方向。公司发布了AI 算力平台以及存储EDS 520 版本，超融合690 持续得到市场认可，云计算业务仍具备广阔成长空间。


　　风险提示：宏观经济影响IT 支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。


　　投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026 年归母净利润为4.21/6.94/9.25 亿元（原预测24-25 年为6.35/10.09 亿元），对应当前PE 为57/35/26 倍。考虑到公司应对经济下行调整效果显著，人效持续提升，24 年有望逐步反转，维持“买入”评级。

□.熊.莉./.库.宏.垚    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司