开立医疗(300633)：内镜收入高增 利润率持续提升

公司披露2023 年报，2023 年收入21.20 亿元，同比增长20.29%，归母净利润4.54 亿元，同比增长22.88%（调整后）；扣非净利润4.42 亿元，同比增长29.52%（调整后）。其中内镜板块收入同比增长39%，拉动利润率提升。我们认为，随着内窥镜收入快速增长，公司收入利润高增长可期。


　　成长性：内镜收入快速增长，2024 年收入增长可期超声设备：产品更新迭代叠加海外拓展，超声收入有望稳增长。2023 年公司超声产品收入同比增长13.3%，收入稳步增长，主要驱动来自：①海外中高端市场逐步打开。公司已经建立了覆盖全球近170 个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60 和Elite 系列公司逐步突破海外中高端市场，2023年公司持续加深美国、德国等本地化子公司建设，新品S90 Exp 于2022 年12 月取得CE 认证、2023 年2 月取得FDA 认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动；②国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望稳定增长。我国高端超声市场国产化率较低（约10%），开立医疗作为国产超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，2023 年公司全新一代高端彩超S80/P80 系列上市，助力拓展三级医院市场。我们认为，在国产替代政策驱动、高端产品替换等驱动下，国内收入仍有望维持稳定增长。


　　消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长主要驱动。


　　①产品力提升&高端渠道拓展，国内收入有望高增长。我国消化内镜市场被海外龙头占据，正处国产化率快速提升期，2018 年开立医疗HD-550 内镜平台推出（2019 年将SFI 成像技术同HD-550 结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021-2023 年公司内镜收入分别同比增长39%、43%、39%，成为公司核心成长拉动。2023 年公司HD-580 上市，成像性能进一步提升。我们认为，随着公司产品力的提升、三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望持续高增长，形成收入强拉动。②海外市场稳步拓展，有望构建新增长曲线。公司超声内镜系统（EUS），推广两年来，取得了海外25+国家的销售和装机，我们认为，随着内镜产品海外的逐步推广，有望构建新增长曲线，拉动长期收入增长。


　　外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动。微创外科领域，公司启动了摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发；血管介入领域，2023 年公司自主研发的血管内超声成像产品正式上市。我们认为，随着新品的陆续商业化，有望拉动长期收入增长。


　　盈利能力：高毛利率内镜放量驱动净利率有望持续提升我们认为公司正处于消化内镜收获期、盈利能力提升期。高端产品收入占比提升，毛利率或有提升趋势。2023 年，随着内镜收入占比提升，公司毛利率69.41%，同比提升2.5pct。我们认为，随着内窥镜以及高端产品HD-550/580 等毛利率较高的产品占比提升，2024-2026 年公司毛利率或仍有提升趋势。规模效应下费用率有望下降，拉动净利率提升。2023 年公司净利率21.43%，同比提升0.45pct。2024-2026 年，我们认为在毛利率提升以及规模效应下，公司净利率仍有望持续提升，进入盈利能力提升周期。


　　盈利预测及估值


　　基于以上假设，我们预计，公司2024-2026 年收入分别为25.41/30.56/36.49 亿元，分别同比增长19.85%、20.27%、19.41%；公司2024-2026 年归母净利润分别为5.77/7.41/9.09 亿元，分别同比增长26.95%、28.50%、22.63%，对应EPS 分别为1.34/1.72/2.11 元，对应2024 年27 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示：产品商业化不及预期的风险；政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。

□.孙.建./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司