云天化(600096)：春肥需求旺季 原料下跌带来公司毛利率同比增长 继续优化费用端 围绕“磷”“氟”资源扩展下游产业链

投资要点：


　　公司发布2024 年一季报，业绩符合预期。公司1Q24 年实现营业收入138.57 亿元（yoy-12.8%，QoQ-12.1%），归母净利润为14.59 亿元（yoy-7.2%，QoQ+78.5%），扣非后归母净利润为14.35 亿元（yoy-5.4%，QoQ+54.3%），1Q24 年销售毛利率同比环比分别提升1.5、0.4pct 至19.12%，销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降8.18%、11.89%、14.11%至1.90、1.74、1.45 亿元，研发费用同比增长21.55%至0.90 亿元，公司带息负债规模和综合资金成本进一步优化与下降，财务费用同比继续下降，业绩符合预期。1Q24 年公司营收和净利润同比下滑的主要原因为：1、公司磷肥、聚甲醛销量同比小幅下滑；2、磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷的价格同比均下滑；3、整体毛利率上行主要是因为原材料煤炭和硫磺等价格下降，磷肥毛利率预计小幅提升所致。


　　1Q24 年春肥需求平稳，由于出口原因导致公司磷肥销量小幅下滑，青海云天化并表，复合肥、尿素销量同比提升；磷肥、尿素等价格受原料下跌拖累同比均下滑，预计磷肥毛利率同比略有提升。1Q24 为国内春耕旺季，化肥发货顺畅，受原料价格下滑拖累，1Q24年公司磷铵、复合肥、尿素销售均价同比分别下滑4.4%、14.8%、16.4%，1Q24 年公司硫磺、原料煤、燃料煤不含税采购均价同比分别下跌27.9%、16.3%、19.8%至1042、1066、648 元/吨，成本同比大幅下降带来整体毛利率水平同比略有提升。1Q24 年公司磷肥销量同比下滑3.7%至118 万吨，主要是由于磷肥出口量减少所致，国内磷肥出口从3 月15 日后陆续开启法检报关，预计2024 年整体出口量和2023 年持稳。复合肥、尿素销量同比分别增加36.0%、31.5%至42.7、61.8 万吨，主要是公司自2Q23 年起新增子公司青海云天化并表，尿素和复合肥销量增加。非肥业务方面，聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸钙盐价格同比分别下降3.4%、23.4%、6.9%至11832、20382、3227 元/吨，但销量同比分别增减-1.9%、35.6%、0.1%至2.6、0.6、11.6 万吨。


　　继续优化费用，带息负债持续下降带来财务费用的减少，公司资产负债率继续降低。强化可控费用的管理与优化，扎实开展国企深化改革，持续优化负债规模和结构，三项费用销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低，资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收，稳步压降资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模。公司1Q24 年三项费用同比下跌-10.86%至5.08 亿元，减少金额为0.64 亿元；1Q24 年末公司资产负债率较2023 年末继续下降1.87pct 至56.26%。


　　提升现有磷矿的开采效率，提高磷矿石产出，同时围绕“磷”“氟”资源持续扩展下游产业链。公司公告2024 年度“提质增效重回报”行动方案，重点跟进磷矿资源中、长期布局，进一步提升现有磷矿的开采效率，以“磷”“氟”资源为核心，推进利用中低品位磷矿生产精细磷化工产品等项目建设。截止1Q24 年公司在建工程较2023 年末增加1.67 亿元至16.53 亿元。2024 年公司计划生产销售尿素254.49 万吨、磷铵454.15 万吨、复合肥192.51 万吨，较2023 年实际销量同比分别增减2.2%、-5.3%、23.8%；生产饲料级磷酸氢钙58 万吨、聚甲醛10.60 万吨，较2023 年实际产量基本持平。行动方案中提及重视投资者回报，公司将每一年度实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，按不低于每一年度可供分配利润的30%分配。


　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为46.20、48.10、50.5 亿元，对应的EPS 分别为2.52、2.62、2.75 元，目前市值对应的PE 分别为8X、7X、7X。仍然看好磷矿石资源价值属性，维持增持评级。


　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.新材料项目投产进度低于预期；5.公司子公司呼伦贝尔东明矿业有限责任公司收到呼伦贝尔市生态环境局送达的《行政处罚听证告知书》，现场检查时发现东明矿业煤矿疏干水排水口采样的水质化学需氧量、总氮、总磷超标，前后共罚款两次，共计1732 万元，目前东明矿业实施疏干外排水整治措施已建成投用，整治成效明显。

□.马.昕.晔./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司