许继电气(000400)：23年业绩超预期 多重催化落地在即

核心观点：


　　23 年业绩超预期，现金流表现强劲。公司公布23 年年报，23 年实现营收170.61 亿元，同比+13.5%，归母净利润10.05 亿元，同比+28.0%，扣非归母净利润8.69 亿元，同比+21.8%。非经常性损益主要来自债务重组收益（5383 万元）。全年减值1.04 亿元，对利润产生负面影响。


　　受会计政策变更影响，公司所得税率偏低，对利润存在正向贡献。全年毛利率18.0%，净利率6.95%。经营活动现金流27.48 亿元，同比+56.5%。分季度来看，23Q4 调整后营收62.31 亿元，归母净利润1.95亿元，扣非归母净利润1.50 亿元，主要是四季度确认较多费用和减值。


　　分业务来看：智能变配电23 年收入45.8 亿元，同比-0.9%，毛利率22.7%。新能源及系统集成收入39.4 亿元，同比+42.0%，毛利率5.4%。


　　智能电表收入34.8 亿元，同比+12.6%，毛利率25.2%。智能中压供用电设备收入31.4 亿元，同比+14.3%，毛利率16.3%。充换电设备及其他制造服务收入12.0 亿元，同比+9.4%，毛利率10.6%。直流输电系统收入7.2 亿元，同比+3.1%，毛利率42.3%，同比-4.0pct。毛利率下降可能与特高压项目投产较少，确认的产品毛利率偏低有关。


　　展望24 年，直流输电、智能电表、智能变配电等有望迎来催化。直流输电：预计24 年为柔直规模化建设元年，柔直换流阀价值量约为常直3 倍，持续性明显增强。电表：根据国网电子商务平台，24 年第一批招标中公司市占率达6.8%，排名第一。根据公司公众号，已签署安哥拉等海外电表项目。变配电&中压：根据国家电网，工作会议提出数智化坚强电网，国家能源局等近期发布配网政策，配网设备有望迎来新发展。


　　盈利预测与投资建议：预计24-26 年归母净利润为11.4/14.8/18.6 亿元，同比+13.6%/29.1%/25.8%，给予公司24 年归母净利润25.0x PE，对应合理价值28.01 元/股。维持“买入”评级。


　　风险提示：电网投资不及预期；特高压核准不及预期；海外经营风险等。

□.陈.子.坤./.纪.成.炜./.陈.昕    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司