燕京啤酒(000729)：内部改革提质增效 24年看U8持续全国化

投资要点：


　　事件：公司披露2023 年年报，根据公司公告，2023 年公司实现营业收入142.1 亿，同比增长7.66%，归母净利润6.45 亿，同比增长83.02%。2023Q4 公司实现营业收入17.97 亿，同比下降4.4%，归母净利润-3.1 亿，22 年同期-3.2 亿。公司收入利润符合预期。公司2023 年利润分配预案为每10 股派息1 元（含税），分红率44%。


　　投资评级与估值：考虑到公司未来内部改革增效有望带动净利率持续增长，上调盈利预测，新增26年盈利预测，预测2024~2026 年归母净利润为9.35/11.5/13.8 亿（前次24~25 年预测为7.75/9.88亿），分别同比增长45%/23%/20%，最新收盘价对应2024~2026 年PE 为29/23/20x。我们认为燕京啤酒不断强化U8 为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。


　　U8 高增驱动收入增长。根据公司公告，2023 年公司实现啤酒销量394 万吨，同比增长4.57%，其中U8 实现销量53.24 万吨，同比增长36.9%。U8 增长驱动公司结构升级，2023 年公司中高档/普通产品的收入分别为86.8/44.2 亿，同比+13.3%/-2.3%，而全年吨价3605 元/吨，同比提升2.95%。


　　23Q4 由于行业需求疲软，且处于消费淡季，公司实现销量51.15 万吨，同比下降2.37%，吨价3513.5元/吨，同比下降2.09%，Q4 吨价有所下滑预计主因22Q4 终端消费场景缺失导致线下费用投放较少，23 年正常费用投放，货折增加。我们认为Q4 吨价下滑是暂时性的，展望24Q1 及全年，啤酒行业8~10 元价格带依然处于扩容阶段，预计U8 有望延续23 年来的高增势能，持续带动吨价提升。


　　内部挖潜增效带来盈利能力优化。2023 年公司实现毛利率37.6%，同比提升0.19pct，其中啤酒业务毛利率38.89%，同比提高0.45pct。毛利率的增长主因结构升级覆盖了原材料价格上行的压力，2023 年公司吨成本2248 元/吨，同比提升2.64%，略低于吨价涨幅。2023 年公司销售/管理/研发费用率11.08%/11.4%/1.73%，分别同比-1.3/+0.7/-0.05pct，销售费用率下降主因公司收缩广告营销费用，而管理费用率提升主因职工薪酬以及商标使用费增加。2023 年公司实现归母净利率4.54%，同比提升1.87pct。此外，漓泉子公司2023 年实现净利润6.9 亿，同比增长28%，净利率17%，同比提升2.93cpt，有力支撑了公司的业绩表现。我们测算2023 年剔除漓泉后公司的净利率为1.63%，22 年同期为0.11%。2023 年公司持续推进九大变革，不断强化总部职能，实现经营效益、运营效率和发展质量的同步提升，展望2024 年，伴随前期改革相关费用支出落地，后续对应的费用有望收缩，公司持续推进降本增效，净利率有望稳步提升。


　　核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司