燕京啤酒(000729)：量价齐升 开源节流 利润亮眼

23 年量价齐升，盈利能力持续改善


　　23 年营收/归母净利/扣非净利142.1/6.4/5.0 亿，同比+7.7%/+83.0%/+84.2%，符合业绩预告（预计23 年归母净利5.8-6.9 亿）；对应23Q4 营收18.0 亿，同比-4.4%，归母净利/扣非净利-3.1/-3.7 亿（22Q4 为-3.2/-3.6亿），归母实现减亏。23 年啤酒量/价同比+4.6%/+2.8%，量价齐升，U8 在基地市场依托结构迭代、非基地市场凭借8 元价格带优势渗透率持续提升，23 年销量同比+36%，引领结构升级；利润端，23 年公司毛利率/归母净利率同比+0.2/+1.9pct，结构性优化和内部降本增效持续引领盈利能力提升。


　　预计24-26 年EPS 0.35/0.46/0.59 元，参考可比24 年PE 均值21x（Wind一致预期），考虑公司23-25 年CAGR（55%）高于可比（9%），认可估值溢价，给予24 年36x PE，目标价12.60 元，“买入”。


　　23 年量价齐升，U8 继续引领结构升级加速


　　23 年啤酒销量394.2 万吨，同比+4.6%，吨价同比+2.8%。分档次，中高档/普通产品营收86.8/44.2 亿元，同比+13.3%/-2.3%，23 年U8 继续引领结构升级（中高档产品营收占比同比+3.4pct 至66.3%），定位8 元价位带、承上启下、势能延续，销量同比+36%，此外公司产品矩阵持续丰富，7 月燕京清爽焕新上市，价格体系梳理后有望实现势能迸发。分区域，23 年华北/华东/华南/华中/西北营收同比+7.5%/+35.6% /+6.8%/-10.5%/+9.9%；分渠道，23 年传统/KA/电商渠道营收同比+7.8%/+4.6%/+4.8%；从分、子公司表现看，漓泉/惠泉收入同比+6.2%/持平，净利润同比+28.4%/+21.9%。


　　结构化升级叠加内部降本增效，带动 23 年净利率同比+1.9pct23 年毛利率37.6%，同比+0.2pct，啤酒吨价/吨成本同比+2.8%/+2.1%，大麦等原材料价格上涨致成本承压，结构升级带动毛利率持续改善；费用端，23 年销售费用率11.1%，同比-1.3pct，系广宣费用等费用随大单品U8 起量有所缩减；管理费用率 11.4%，同比+0.7pct，系员工薪酬增加，我们判断与减员力度增加有关（23 年员工总数同比-9.7%，辞退福利1.4 亿，同比+156%）；此外公司子公司减亏有效，23 年除漓泉/惠泉（净利润6.9/0.5 亿），其他子公司累计扭亏为盈，净利润同比+1.4 亿，带动公司所得税率同比-3.2pct。最终23 年净利率 4.5%，同比+1.9pct。


　　期待公司势能延续，维持“买入”评级


　　考虑公司内部降费提效成效显著、带动盈利能力持续改善，我们略上调盈利预测，预计 24-25 年 EPS 0.35/0.46 元（前次0.32/0.44 元），引入26 年EPS 0.59 元，目标价 12.60 元（前次12.16 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司