璞泰来(603659)：23年受减值影响大 24Q1业绩符合预期

事件：公司23 年实现营收153.4 亿元，同比下降1%；归母净利润19.1 亿元，同比下降38%；扣非净利润17.8 亿元，同比下降40%。其中，23Q4 实现收入36.5 亿元，环比下滑6%；归母净利润2.8 亿元，环比下降13%；扣非净利润2.3 亿元，环比下降20%。24Q1 实现营收30.3 亿元，同比下降18%；归母净利润4.5 亿元，同比下降37%，环比提升57%；扣非净利润4.2 亿元，同比下降38%，环比提升79%。


　　存货减值变化影响公司盈利。受行业激烈竞争和去库存的影响，23 年公司盈利能力有所下滑。23 年公司净利率13.93%，同比下降7.57pct。其中23Q4 净利率8.40%，环比下降1.62pct。原因可能在于23 年公司计提各项资产减值总计10.6 亿元；其中23Q4 计入的减值准备为5.8 亿元，包括存货跌价及合同履约成本减值损失5.9 亿元，主要是负极业务前期高成本存货减值。24Q1 计提资产减值0.61 亿元，较23Q3 减少5.22 亿元，24Q1 净利率16.72%，同比上升8.32pct。


　　负极材料业务盈利能力承压。公司2023 年实现负极销量15.5 万吨，同比增长11%。展望后续，我们预计24Q2 负极价格稳定，并且不再有减值压力。随着产能利用率提升、产品结构改善、四川新产能成本降低，负极吨净利有望持续改善。涂覆隔膜量利双增，设备+PVDF 贡献盈利。2023 年涂覆膜销量52.7亿平，同比增长22%，市占率达40.73%。


　　考虑到负极行业产能扩张较快、需求增速放缓叠加下游客户去库存的影响，负极价格仍有下降趋势，我们预计公司24-26 年归母净利润27.05、34.05、40.57亿（24-25 年前值为33.04、40.21 亿），对应PE 估值15.2、12.1、10.2 倍，考虑到随着高成本存货消化公司24Q1 资产减值计提已明显缩小，净利率有望逐渐企稳，对公司维持“增持”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格变动风险、产能扩张不及预期等。

□.曾.彪./.朱.柏.睿./.王.欣.悦    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司