香飘飘(603711)：冲泡业务回归稳健 即饮引领二次成长

核心业绩：公司近期发布2023 年年报和2024 年一季报。23 年实现营业收入36.3亿元（yoy+15.9%）；实现归母净利润2.8 亿元（yoy+31%）。24Q1 实现营业收入7.2 亿元（yoy+6.8%）；实现归母净利润0.3 亿元（yoy+331.3%）。


冲泡稳固根基，即饮引领增长。分产品，2023 年公司冲泡类、即饮类分别实现收入26.86 亿元（yoy+9.4%）、9.01 亿元（yoy+41.2%）。1）冲泡： 24Q1 公司冲泡春节旺季表现良好。2012 年至 2023 年，香飘飘连续 12 年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。公司的冲泡奶茶健康化升级+加速渗透下沉市场，预计24-26 年仍将回归稳健增长。2）即饮：兰芳园冻柠茶自2023 年 2 月起逐步推进上市铺货工作。2023年在广东、北京、上海、江苏、浙江等地区取得良好的销售反馈，正式上市首年实现税前销售收入超 2 亿元，市场潜力得到充分验证。得益于独立的即饮销售团队，公司经营即饮业务的专注力显著提升，在核心渠道铺货、生动化陈列、终端冰冻化等方面，均取得了长足进步，即饮渠道服务能力得到明显提高。随着即饮规模效应提升，预计即饮毛利率有望改善。


包材价格回落，规模效应提升，公司盈利能力改善。2023 年公司毛利率为37.5%（yoy+3.7pct），主要受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落以及规模效应提升；公司销售费用率为23.7%（yoy+5.8pct），主要系新品推广营销费用提升以及终端冰冻化建设等；管理费用率为6.3%（yoy-1.1pct）。


2024 年公司战略展望：2024 年公司将坚持“双轮驱动”战略，持续推进冲泡的创新升级以及即饮第二成长曲线的打造。2024 年公司将会在“如鲜”手作燕麦奶茶获得良好市场反馈的基础上，进一步产品优化升级与市场探测，持续推进冲泡“渠道下沉”，充分发挥冲泡产品居家消费的便捷性、性价比、质量稳定性等优势。2024年，公司即饮业务将会继续围绕 Meco 杯装果茶与兰芳园冻柠茶两款核心产品开展，在即饮销售旺季，公司将会继续加强终端的冰冻化建设，并增加自动贩卖机销售网点，进一步提升公司的冰冻化水平。


对24-25 年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26 年每股收益分别为0.84、1.03、1.19 元（原预测24-25 年为0.86、1.14 元）。我们延续采用FCFF 估值方法，计算公司权益价值为88.36 亿元，对应目标价21.51 元，维持买入评级。


风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

□.叶.书.怀./.蔡.琪    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司