承德露露(000848)：四季度营收增长亮眼 渠道持续开拓

事件：公司4 月17 日披露2023 年年报以及24 年一季报。23 年公司实现营业收入29.55 亿元（YOY9.76%），实现归母净利润6.38 亿元（YOY6.02%）。


　　24 年一季度实现营收12.27 亿元（YOY7.53%），实现归母净利润2.46 亿元（YOY3.04%）。此外公司23 年每股股利0.40 元（税前），对应股利支付率64.35%）。


　　全年稳健成长，单四季度收入增速亮眼。23 年公司营业收入实现29.55 亿元（YOY9.76%），毛利率同比降低3.4pct 至41.46%，毛利额同比增长1.44%至12.25 亿元。此外公司期间费用率同比下降1.97pct 至12.17%（其中销售费用率同比减少1.9pct，管理费用率同比减少0.12pct，研发费用率同比提升0.19pct），此外所得税率同比提升0.3pct，因此最终归母净利润同比增长6.02%至6.38 亿元，对应归母净利润率同比降低0.76pct 至21.6%。


　　23Q4 单独来看，公司营收同比增长27.54%，此外毛利率同比减少9.79pct，因此毛利额同比增长1.26%。此外期间费用率整体下降3.5pct（销售费用率下降3.49pct，管理费用率下降0.24pct，研发费用率提升0.12pct）。此外所得税率同比提升0.05pct，因此最终归母净利润同比增长7.41%（对应归母利润率同比减少3.97pct）。


　　24 年一季度收入表现平稳，毛利率有所承压。24Q1 公司营收同比增长7.53%，此外毛利率同比减少3.94pct，因此毛利额同比下滑1.35%。此外期间费用率整体减少2.59pct（销售费用率减少2.00pct，管理费用率减少0.14pct，研发费用率提升0.01pct）。此外所得税率同比增加0.29pct，因此最终归母净利润同比增加3.04%（对应归母利润率同比减少0.87pct）。


　　北方市场稳健，其他地区快速增长。23 年分区域表现来看，北部地区表现强劲，实现销售收入26.76 亿元，同比增长7.57%，中部地区表现平稳，实现销售收入1.75 亿元，同比增长17.32%，此外其他地区表现较好，实现销售收入1.04 亿元，同比增长87.88%。


　　直营渠道快速增长，网点持续开拓。23 年分渠道来看，直销模式同比增长60.41%至0.69 亿元，经销模式同比增长8.94%至28.86 亿元。经销商数目变化来看，23 年年底公司合计经销商866 名（23 年新增178 名，同比增长25.87%）。其中，其他地区经销商数量增长显著，同比增长136.96%（主要系23 年公司开拓浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场所致），而北部和中部地区经销商数量分别同比增长8.30%和11.11%。23 年公司共开发高铁商店212 家，学校商店470 家，打造形象店12057 个，举办宴会8742 场，开发餐饮店28715 个。


　　盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为32.84/36.38/40.53 亿元，归母净利润分别为6.76/7.49/8.03 亿元，对应EPS 分别为0.64/0.71/0.76 元/股。结合A 股可比公司估值，给予公司15-18 倍的PE（2024E）估值区间，合理价值区间为9.60-11.52 元，继续给予“优于大市”评级。


　　风险提示。（1）市场需求下滑，（2）新品/新渠道拓展不及预期，（3）原材料成本波动，（4）食品安全问题。

□.颜.慧.菁./.张.宇.轩    .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司