仙乐健康(300791)2023年报&2024年一季报点评：提效成果亮眼 全年信心充足

事项：


　　公司发布2023 年报&24Q1 季报，2023 年公司实现营业总收入35.82 亿元，同增42.87%；实现归母净利润2.81 亿元，同增32.39%；扣非后归母净利润为2.81 亿元，同增43.01%。23Q4 公司实现营业总收入10.79 亿元，同增50.08%，归母净利润0.96 亿元，同增165.50%，扣非后归母净利润为0.96 亿元，同增178%。24Q1 公司实现营业总收入9.52 亿元，同增35.51%，归母净利润0.63亿元，同增114.39%，扣非归母净利润0.65 亿元，同增155.07%。此外，公司宣布现金分红1.98 亿，分红率70.6%，当前市值对应股息率约3%。


　　评论：


　　23 年顺利收官，24Q1 中国高基数下表现坚挺，美洲及BFs 复苏驱动高增。分主体看，23 年BF 实现收入6.85 亿元，内生业务收入同增15.6%至29.0 亿元，其中 中/美/欧/新域分别同比+24%/-34%/+34%/+93%，美洲区因下游客户去库存下滑幅度较大，其余业务板块均实现较好增长。单Q4 看，结合业绩会反馈，BF 个护产能逐渐释放，收入同增约12%至1.88 亿元，内生业务收入则同增24%至8.9 亿元。而24Q1 总收入高增35.5%，其中BFs 订单兑现，收入同增50%+；内生业务方面，中国区同期高基数下基本持平，欧洲实现稳健增长（部分订单受船期影响延后至Q2，Q2 收入增长或20%+），美洲低基数叠加部分Q4 订单集中释放，收入实现翻倍以上增长，总体看各地区收入表现符合预期。


　　内生提效成果显著，23 年业绩略超预期。23 年/23Q4 公司毛利率均同降0.9pct，主要系BFs 无形资产摊销及产能爬坡压制，实际23 年内生毛利率则高增5.4pcts，若剔除摊销全年毛利率亦同增0.6pcts，经营提效成果显著。23 年/23Q4销售费用率分别同增2.6/2.5pcts，主要系内生业务加大市场营销投入且BF 无形资产摊销增加所致；管理费用率则在精益提效作用下，分别同降2.4/2.7pcts。


　　此外，无形资产摊销等税盾，带动23 年有效税率同降3.5pcts（Q4 为-5.3%）亦一定程度增厚业绩。综上，23 年/23Q4 内生销售净利率分别同增4.7/10.0pcts至13.2%/15.0%，达到历史新高；BF 重新评估后补提摊销费用导致亏损增加，含摊销分别亏损1.4e/5400w，公司整体净利率则分别同比-1.8/+2.4pcts 至6.7%/7.5%。


　　24Q1 内生业绩强劲，BF 订单充裕但生产节奏影响致减亏略慢，整体盈利符合预期。24Q1 公司毛利率同增2.95pcts 至30.62%，主要系美洲销售恢复、BF产能爬坡，分别驱动内生/BF 毛利率同增1.6/4.2pcts；销售费用率同增约0.23pcts，内生扩张性支出继续增加，但BFs 与美洲团队整合提效降本对冲；管理费用率同比-2.16pcts 至9.67%，精益管理效果继续兑现。最终盈利端，24Q1内生净利率同增约2pcts 至近12%，表现保持强劲；结合业绩会反馈，BFs 不含摊销亏损小幅收窄至约2kw，其在手订单充裕，主要系库存盘点停工、部分客户提供原料到货节奏扰动，致减亏进度略低预期；综合看，24 Q1 整体销售净利率同增3.0pcts 至5.7%，业绩符合预期。


　　24 年抓手明确、目标达成置信度较高，中长期能力再上台阶、迈向全球龙头。


　　在完成品类战略梳理、全球产能布局、队伍与激励强化等动作的基础上，24 年各大BU 增长抓手明确：中国做深做透高价值客户，发力拓展渠道与跨界客户，24Q1 已落地14 个药厂、7 个乳企及山姆软糖开发项目；美洲利用BFs 产能优势，加速开拓零售、电商、初创客户；欧洲新包装产线提升交付效率，销售拓展至中欧南欧等潜力市场，并加大软糖等创新品类推广力度，预计全年激励目标达成置信度较高。而中长期看， E 立方技术平台落地、全球大客户服务队伍组建、供应链柔性生产等重要动作发力，则将带动仙乐综合实力再上台阶，积极迈向全球CDMO 龙头。


　　投资建议：业绩持续兑现，全年信心充足，维持“强推”评级。24 年公司经营全面发力、增长抓手明确，Q1 业绩初步兑现印证经营向好，全年激励目标（4 亿利润，不含激励费用）置信度较高；中长期经营能力再上台阶，作为CMDO 龙头受益行业长尾化与专业化分工趋势，成长逻辑清晰、潜力可观。


　　给予24-26 年EPS 预测2.19/2.77/3.35 元（原24-25 年预测为2.19/2.76 元），对应PE 17/13/11 倍，目标价44 元，对应24E PE 20X，维持“强推”评级。


　　风险提示：BFs 业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险

□.欧.阳.予./.范.子.盼./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司