仙乐健康(300791)：Q4+Q1连续高增 关注BF盈利改善

公司23Q4+24Q1 连续高增，业绩符合预期。23 年分红比例由30%提升至71%，彰显对对股东回报的重视及诚意。公司近2 年组织架构调整、销售团队升级的成效显著。BF 当前对利润仍有拖累，但项目储备充足，关注订单交付带来的盈利改善。考虑公司高投入期已过，分红中枢相比之前有望提升。


　　23 年业绩符合预期，分红彰显诚意。公司发布2023 年度报告，23 年公司实现收入/ 净利润/ 扣非净利润为35.82/2.81/2.81 亿， 同比+42.9%/+32.4%/+43.0%。其中23Q4 收入/利润同比+50.1%/+165.5%，业绩符合预期。公司拟以资本公积金向全体股东每10 股转增3 股，不送红股，现金分红1.98 亿（含税），分红比例由30%提升至71%，彰显对股东回报的重视及诚意。


　　北美去库存拖累增速, 中国市占率持续提升。分区域看，公司23 年中国业务同比+24.1%至18.5 亿，通过做深做投高价值客户、抢夺市场存量大单品以及零售商业务的拓展覆盖实现快于行业的增长。美洲市场去库存对Q4 内生业务仍有拖累，但订单已经恢复高增，合并BF 全年实现93%的增长。欧洲随着积累订单陆续交付、销售团队升级后新开发头部客户，收入同比+33.8%至5.3亿。新域市场低基数下同比翻倍。分产品看，因合并BF（软胶囊&硬胶囊为主），公司23 年软胶囊收入同比+54.0%至15.3 亿，其中内生同比+5.6%，硬胶囊同比+300.3%至1.5 亿。片剂、粉剂同比+6.2%、+52.5%，粉剂增长较快与基数较低以及合并BF 有关。新兴剂型软糖、饮品收入同比+24.8%、+24.7%。


　　内生盈利创历史新高，BF 拖累净利率表现。公司23 年毛利率-0.91pct 至30.3%，主因BF 亏损拖累。还原BF 摊销影响约5500 万，毛利率提升0.6pct至31.8%。其中内生毛利率由于定价策略、精益生产以及降本工作的开展较22 年大幅改善（+5.4pcts）。分剂型看，片剂、软糖、饮品毛利率提升幅度较大，同比+4.6/+9.0/+5.0pcts 至47.4%/27%/20.6%，软糖毛利率提升较多与产能利用率提升以及美元汇率正向影响有关。23 年公司销售费用同比+113.3%至2.78 亿，主要系BF 合并带来工资薪酬、市场宣传费用翻倍等因素有关。销售费用率同比+2.6pcts 至7.8%。降本增效成果显著，管理费用率同比-2.3pcts 至9.8%。受可转债利息、外部借款利息影响，财务费用由717.0万增加至5231.3 万。实际税率-3.5pcts 至12.1%。综上，公司22 年净利率-0.62pct 至7.8%，其中内生归母净利率+4.7pcts 至13.2%，创历史新高。


　　24Q1 中国高基数下体现出较强韧性，美国恢复高增。公司24Q1 实现收入/净利润/扣非归母净利润9.51/0.63/0.65 亿，同比+35.5%/+114.4%/+155.1%，整体符合预期。其中中国区高基数&外部环境影响下体现出较强韧性，同比基本持平。美洲区内生业务同比翻倍，BF 也保持较高增长。欧洲受到船运等因素影响部分订单延期交付，但同比依然实现稳健增长。


　　BF 订单交付延迟导致对利润仍有拖累。24Q1 公司毛利率同比+2.95pcts 至30.6%， BF 随着降本推进、订单增加、产能释放，减亏成果显著，内生/BF毛利率分别+1.6/+4.2pcts 。24Q1 公司销售/ 管理费用率分别同比+0.23/-2.16pcts 至7.7%/9.7%。BF 由于费用前置投入但订单交付延期（部分原材料需要等待客户提供等因素影响），预计Q1 对盈利仍有拖累。24Q1 公司净利率同比+2.44pcts 至6.6%。


　　投资建议：订单储备充足，关注BF 盈利改善。展望全年，中国Q1 高基数后有望回归常态，全年预计稳定增长。欧洲销售团队升级后增长势能较强，全年锚定激励目标。美洲虽然内生业务+BF 增速环比可能回落，但项目储备较为充足，在新客户拓展、新产能爬坡驱动下有望接近中双位数增长。公司近2年组织架构调整、销售团队升级的成效显著，关注BF 订单交付带来的盈利改善。预计24-26 年EPS 2.09、2.45、2.81 元，考虑公司高投入期已过，分红中枢相比之前有望提升。维持目标价39.5 元，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：需求疲软、阶段性产能过剩、政策变动、成本上涨等

□.于.佳.琦./.陈.书.慧    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司