金徽酒(603919)：结构进一步优化 报表高质量增长

24Q1 收入/利润同比+20.4%/+21.6%，开门红顺利达成。省内份额持续提升，库存良性水平，渠道利润水平加强，省外陕西市场调整变化、样板市场推广经验，省外聚焦核心点状市场，有望取得重点市场突破。中长期看好公司持续用户、圈层教育下，柔和、年份、能量系列势能向上，结构进一步升级，成熟市场巩固、成长型市场放量、培育型市场突破。我们维持24-25 年EPS 预测为0.80、1.03，对应24 年PE 24X，维持“强烈推荐”评级。


　　Q1 收入/利润同比+20.4%/+21.6%，回款表现亮眼。24Q1 公司实现营收10.8 亿（同比+20.4%），归母净利润2.2 亿（同比+21.6%），归母扣非利润2.2 亿（同比+22.5%），开门红顺利达成。Q1 公司现金回款12.4 亿，同比增长33.1%，高于收入增速，经营性净现金流3.4 亿，同比+46.6%，Q1末公司合同负债6.3 亿，环比23 年末增加0.6 亿（去年同期-0.8 亿），同比增加47.7%，Q1 现金流大幅增长，预收仍有蓄力，报表高质量增长。


　　高档酒超高增长，省内市场高增延续。24Q1 高档酒（300 元以上）收入1.91 亿，同比+86.5%，300+元价格带受益于圈层培育、大客户运营，年份系列起势明显，产品结构升级明显；大众消费氛围持续向好，中档酒（100-300 元）收入5.5 亿，同比+24.1%，后续公司仍将重点发力100-300 元，柔和H6 等产品持续投入；100 元以下酒收入3.2 亿，同比-4.2%。分渠道看，经销商/直销（含团购）/互联网销售分别实现收入10.1/0.3/0.3 亿，同比+19.4%/+31.3%/+57.7%。一县一策精准运营，省内市占率持续提升，省内/省外营收为8.5/2.2 亿，同比+22.6%/+13.2%，基地市场高增延续，省外大西北一体化策略进一步落地。


　　结构优化毛利率提升，费用保持积极投入。产品结构持续升级下，24Q1 公司毛利率同比提升0.43pct 至65.4%，销售/管理/研发费用率分别同比+0.2pct/+0.7pct/-0.5pct，终端用户教育和品牌费用持续投入，省外市场开拓阶段，费用率稳中略有上升，最终净利率20.6%，同比+0.2pct，扣非归母净利率20.6%，同比+0.3pct，降本增效策略持续赋能，盈利能力进一步提升。


　　投资建议：结构进一步升级，基地市场高增延续，维持“强烈推荐”评级。


　　Q1 收入/利润同比+20.4%/+21.6%，开门红顺利达成。公司以“用户工程+市场深度掌控”为核心，加强渠道利润水平，省内份额持续提升，库存良性水平，渠道利润水平加强，省外陕西市场调整变化、样板市场推广经验，省外聚焦核心点状市场，有望取得重点市场突破。中长期看好公司持续用户、圈层教育下，柔和、年份、能量系列势能向上，结构进一步升级，成熟市场巩固、成长型市场放量、培育型市场突破。我们维持24-25 年EPS 预测为0.80、1.03，对应24 年PE 24X，维持“强烈推荐”评级。


　　风险提示：宏观经济影响、省内竞争加剧、省外扩张受阻、新品推广不及预期等

□.于.佳.琦./.于.佳.琦    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司