扬农化工(600486)：行业景气度持续低迷 传统销售旺季不旺 静待葫芦岛项目投产放量

投资要点：


　　公司发布2024 年一季报：报告期内，公司实现营收31.76 亿元（YoY-29%，QoQ+44%），实现归母净利润4.29 亿元（YoY-43%，QoQ+110%），扣非归母净利润4.27 亿元（YoY-43%，QoQ+111%），业绩基本符合预期。24Q1 单季度公司销售毛利率为24.34%，同、环比分别变动-3.15pct、+1.01pct，净利率为13.52%，同、环比分别变动-3.52pct、+4.24pct。费用方面，24Q1 销售、管理、财务、研发费用分别为0.51、1.05、-0.01、0.75 亿元，环比分别变动-0.08、+0.14、-0.42、+0.23 亿，此外公司计提信用减值损失0.46 亿元，对业绩带来一定拖累。


　　24Q1 传统旺季不旺，原药销量、价格持续承压，制剂销售季节性明显，但同比仍有下滑，公司业绩短期承压。根据公司披露经营数据，2024Q1 年公司原药业务实现营收17.24 亿元（YoY-40%，QoQ+21%），销量2.50 万吨（YoY-11%，QoQ+16%），销售均价6.91 万元/吨（YoY-33%，QoQ+4%）；制剂业务实现营收8.61 亿元（YoY-13%，QoQ+490%），销量1.50 万吨（YoY-21%，QoQ+542%），销售均价5.75 万元/吨（YoY+10%，QoQ-8%）。具体分产品看，根据中农立华原药数据，2024Q1 公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯14.23 万元/吨（YoY-38%，QoQ-7%）、功夫菊酯11.23万元/吨（YoY-36%，QoQ-9%）、草甘膦2.59 万元/吨（YoY-40%，QoQ-9%）、苯醚甲环唑10.05 万元/吨（YoY-36%，QoQ-7%）、吡唑醚菌酯15.94 万元/吨（YoY-39%，QoQ-7%）。原材料端，氢溴酸、硝酸、液钾、液碱、盐酸等采购均价同比也出现加大幅度下滑。后续看，多数原药产品价格处在磨底过程中，需求端北半球部分市场仍处在去库阶段，同时考虑行业近两年新增产能较多，预计之后几个季度业绩依旧承压。


　　加快推进葫芦岛优创项目建设进度，北方基地将接力优嘉注入成长新动能。2023 年4 月12 日，公司发布重大项目投资公告，计划在葫芦岛投资42.38 亿元建设年产15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品项目，包括4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂，主要产品涉及咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。项目建设周期2.5 年，投产后预计年均营业收入为40.83 亿元，总投资收益率（ROI）17.16%，项目投资财务内部收益率（所得税后）15.65%。值得注意的是，氟唑菌酰羟胺是第一个先正达放到体外进行生产的专利产品，我们预计未来扬农与先正达将有更多这方面的合作。葫芦岛项目是公司重点建设项目，北方基地的建成利于公司实现生产力南北均衡布局。截至2024 年一季报，公司固定资产39.59 亿元，在建工程16.09 亿元。


　　投资分析意见：暂时维持公司2024-2026 年归母净利润预测为15.15、17.61、20.81 亿元，当前市值对应PE 分别为16、14、12X，公司作为国内原药领先企业，在新一轮行业产能出清过程中有望进一步提升市场份额，2024 年底葫芦岛基地投产后为公司带来新的成长动力，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）新项目进展不及预期；2）产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅上涨。

□.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司