兴业科技(002674)：23年存在减值影响 持续高分红

事件概述


　　2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.00/1.86/1.80/0.25 亿元，同比增长35.81%/23.74%/36.86%/122.69%，业绩低于股权激励最低考核目标1.96 亿元，我们分析主要受资产减值影响。


　　剔除资产和信用减值损失（22/23 年分别为0.39/0.75 亿元）及政府补贴（22/23 年分别为0.27/0.12 亿元）后归母净利为2.5 亿元，同比增长53%；经营现金流低于净利主要由于存货增长和经营性应收项目的增加。23Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.59/0.13/0.24 亿元、同比增长29.3%/-31.6%/64.3%。


　　23 年每10 股派发现金红利6 元，分红率94%，股息率为4.9%。


　　2024Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为5.97/0.35/0.33 亿元、同比增长28.61%/22.03%/44.83%，符合市场预期。


　　分析判断:


　　主业收入增长，利润持平主要由于减值影响。（1）主业鞋包袋用皮革收入/产量/销量/单价分别为18.7亿元/1.28 亿SF/1.24 亿SF/15.1 元/SF，同比增长19.59%/17.34%/14.30%/5%，产能利用率68.23%、同比提升1.86PCT；主业毛利率为19.67%，同比提升0.19PCT；根据我们测算净利率为6.14%，同比下降1.14PCT，我们分析主要受资产减值影响，但若剔除减值影响，主业利润实际增长24%。（2）国内（剔除宏兴和宝泰）/国外销售收入为17.25/1.45 亿元、同比增长28%/-33%；我们分析，海外下滑主要受去库存影响，但23 年公司积极拓展海外客户，成功进入 VF 集团（威富集团）、COLEHAAN（歌涵）等品牌的供应链，在海外市场的拓展中迈出了坚实的一步。


　　毛利率提升叠加税收优惠带动净利率提升。（1）汽车内饰用皮革收入为5.99 亿元，同比增长94.21%，我们分析主要由于宏兴并表在22 年下半年；若剔除并表时间影响，宏兴自身23 年收入增长43%。（2）宏兴汽车净利为0.99 亿元，同比增长93%/240%，并表贡献净利0.59 亿元。宏兴净利率为16%，同比提升7PCT，净利率提升主要由于毛利率提升（毛利率为29.91%，同比提升6.06PCT）及23 年开始享受高新技术企业所得税优惠政策致所得税费用减少。（3）客户方面，根据公告，24 年4 月12 日公司公告获得某主机厂定点通知、预计于25 年3 月开始、5 年生命周期对应金额10 亿元。


　　宝泰开始进入高增长期，但利润率下滑。二层皮胶原产品原料/其他用皮革收入为1.34/0.7 亿元,同比增长165.52%/133.15%，若剔除并表时间（22 年3 月并表）影响，子公司宝泰皮革收入/净利为4.9/0.13 亿元，同比增长124%/68%，并表贡献净利0.07 亿元。二层皮胶原产品原料/其他用皮革毛利率为12.17%/18.00%，同比提升-1.9/10.9PCT。根据我们测算宝泰对外销售净利率为6%，同比下降3PCT。


　　23 年净利率增幅低于毛利率主要受资产减值损失增加影响，24Q1 则受信用减值增加及少数股东权益增加净利率有所下滑。（1）23 年公司毛利率/归母净利率为21.41%/6.9%、同比提升1.90/-0.67PCT，23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/4.22%/2.67%/0.75%、同比增加0.22/0.11/-0.10/0.27PCT。资产减值损失（0.75 亿元）/收入为2.76%、同比增加1.32PCT，主要为存货跌价准备的计提；其他收益/收入为0.65%，同比下降0.69PCT；投资净收益占比同比下降0.42PCT；所得税占比下降0.14PCT。（2）24Q1 公司毛利率/净利率分别为20.24%/5.80% 、同比提升2.48/-0.31PCT ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为　　1.24%/4.37%/2.23%/0.24%、同比增加0.13/0.33/-0.07/0.24PCT。其他收益占比下降0.7PCT；资产减值损占比下降0.44PCT；信用减值损失占比增加1.08PCT；所得税占比增加0.19PCT；少数股东权益占比增加0.75PCT。


　　原材料备货导致存货较大增长、应收账款增长，计提减值并影响现金流。23 年末存货为12.49 亿元，同比增长22.89%，原材料/在产品/库存商品/发出商品/自制半成品分别占比23%/19%/10%/17%/31%,同比提升-1/-2.5/1/3.5/-1PCT；存货周转天数192 天、同比减少5 天。应收账款为4.44 亿元、同比增长7.78%，应收账款周转天数为57 天、同比减少1 天。应付账款为3.11 亿元、同比增长5.29%，应付账款周转天数为52 天、同比增加1 天。24Q1 存货为12.62 亿元，同比增长5.35%，周转天数为237 天，同比减少24 天。应收账款为4.24亿元、同比增长21%，应收账款周转天数为65 天，同比减少9 天。


　　投资建议


　　我们分析，公司未来驱动在于：（1）宏兴受益于理想快速增长，尽管阶段性有理想调增或调降销量指引影响，但整体仍保持较快增长态势；我们分析宏兴长期受益于新能源车供应链本土化趋势、有望做到与主业收入各半的占比；（2）宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）若原皮价格上涨，公司库存储备受益，贡献主业利润率提升。考虑宝泰收入增长超预期，上调收入预测，上调24-25 年收入预测30.4/33.8 亿元至31.81/35.67亿元，新增26 年收入预测40.39 亿元；考虑主业计提减值，调整24/25 年归母净利预测2.86/3.46 亿元至2.61/3.68 亿元，新增26 年归母净利预测4.53 亿元，对应调整24-25 年EPS 为0.98/1.19 元至0.90/1.26 元，新增26 年EPS 预测为1.55 元，2024 年4 月22 日收盘价12.2 元对应 24/25/26 年 PE 分别为14/10/8X，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，新客户订单不及预期风险,系统性风险。

□.唐.爽.爽    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司