中炬高新(600872)：毛利率改善超预期 三年新周期迎开门红

投资要点


　　公司发布2024 年一季报：2024Q1 公司营收14.85 亿元，同比+8.6%；归母净利润2.39 亿元，同比+59.7%；扣非归母净利润2.37 亿元，同比+63.9%。


　　其中调味品主业美味鲜24Q1 营业收入14.6 亿元，同比+10.2%；归母净利润2.44 亿元，同比+59.75%。调味品主业收入符合预期，利润超预期。


　　酱油鸡粉等核心品类快速增长，食用油逐步成为辅助品类。24Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入同比+13.4%/+16.8%/-5.5%/-0.31%，酱油、鸡精鸡粉快速增长预计主因公司内部改革明确了以酱油、鸡粉作为主营品类，23Q4 起加大鸡粉和酱油品类组合推广力度，消费者曝光度提升带动销售，辅助品类食用油表现相对疲软。


　　东部地区高增，中西北地区经销商数量快速扩张。24Q1 东部/南部/中西部/北部地区收入同比+24%/+2.6%/+9.9%/+7.6%；截止到2024Q1，公司经销商数量2181 名，环比23Q4 净增97 名，其中东部/南部/中西部/北部经销商数量环比23Q4 分别-2/+5/+65/+29。公司深耕华南优势市场的同时持续推进外埠市场扩张，定位中南、西南、华东事业部为全国竞争突破口，中西北经销商数量快速增长预计主因公司在白区市场重建销售队伍后渠道动力充足。


　　内部改革红利释放，盈利能力改善超预期。24Q1 公司/美味鲜毛利率同比+5.6/+6.1pct，毛利率改善超预期主因原材料采购价格下降+高毛利的酱油鸡粉占比提升后产品结构优化，23Q4 起公司持续优化供应链，减少临时采购等，预计大豆采购价同比降幅高于市场水平。24Q1 公司销售费用率同比-0.9pct，预计主因公司销售人员优化+推进促销转型，内部改革以来公司精益经销商大一统打包模式，集中资源发展大单品，费用使用效率提升。24Q1公司管理费用率同比持平，预计主因公司管理人员增加+嘉年华等企业文化活动增加。24Q1 公司少数股东损益2269 万元，占净利润比重同比+2.5pct至8.7%，主因内部改革红利释放后阳西基地盈利能力优化。综合来看24Q1公司/美味鲜归母净利率同比+5.1/+5.2pct，盈利能力改善超预期。


　　内部改革深化，三年战略规划可期。公司董事会改组以来已完成营销架构及人员的调整，24Q1 改革红利逐步释放，未来公司将在渠道变革、促销转型、产品升级、组织重塑、供应链优化、成本优化、研发创新、效率提升八大方面加快改革优化，三年战略规划可期，股权激励目标有望实现。


　　盈利预测与投资评级：24Q1 业绩超预期，暂不考虑并购，我们维持公司24-26 年收入预期为58/68/80 亿元，同比+12%/+18%/+18%，调整24-26 年归母净利润预期为7.4/9.6/12.7 亿元（此前24-26 年预期为7.4/9.4/12.5 亿元），同比-57%/+30%/+33%。其中美味鲜归母净利润分别为7.4/9.5/12.7 亿元，同比+31%/+30%/+33%。我们预计公司归母净利润对应24-26 年PE 分别为29/23/17x，估值位于公司历史低位，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题

□.孙.瑜./.周.韵    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司