麦加芯彩(603062)：集装箱涂料毛利承压 量的拐点已现

事件概述。公司发布 2023年报及 2024年一季报。公司全年实现营业收入11.41亿元，较上年同期-17.75%；归母净利润为1.67 亿元，同比-35.79%，归母扣非后净利润1.45 亿元，同比-39.19%。23Q4 营业收入实现3.68亿元，同比+51.76%，环比+60.53%；23Q4 归母净利润为1165.55 万元，同比-73.55%，环比-72.28%；24Q1实现营业收入3.02 亿元，同比+31.02%；归母净利润2827 万元，同比-49.84%；归母扣非净利润2266 万元，同比-47.71%； 2023 年经营性现金流-0.41 亿元，同比-114%，经营性现金流承压。我们认为业绩低于市场预期，核心原因是集装箱毛利率受到过往行业下行影响处于低位，从而拉低净利润水平。随着集装箱下游需求拐头向上，2024Q2 开始集装箱毛利率有望逐渐恢复，盈利情况有望逐季度好转。


　　集装箱涂料需求抬头向上，毛利率有望逐渐恢复。2023 年集装箱涂料收入5.84 亿元，同比-37.87%，毛利率17.04%，同比下滑11.87pct； 2023 年全年集装箱涂料销量3.56 万吨，同比-17.25%；销售单价1.64 万元/吨，同比2022 年平均售价2.19 万元/吨下滑24.92%；据公司年报，全球集装箱产量2023H1 仅为85 万TEU，触及近10 年低点，集装箱行业经历了行业低谷，同时由于行业低迷，毛利率同比下滑显著。24Q1 集装箱销量为1.47 万吨，销售单价为1.48 万元/吨，环比-1.79%，同比-23.58%。公司在集装箱领域的集中度持续提升，按照每万TEU 消耗606.27 吨集装箱涂料计算，公司2023 年集装箱涂料销量约60 万TEU，若按照全年集装箱产量230 万TEU（中集公告的数据），公司市占率为26%（2020 年仅为13.6%）；24Q1 集装箱涂料销售价格延续去年低迷趋势仍处于低位，但需求端有显著的好转，已经达到1.47 万吨（约24.5 万TEU）。我们认为24Q1 销量显著提升或已显示集装箱周期开始向上，在这个基础上我们判断随着集装箱市场逐渐回暖Q2 毛利率有望开始提升（即毛利率同比降幅有望收窄），因此盈利有望逐渐同比好转。


　　风电涂料23 年需求强劲，24Q1 是行业低点，横向拓展未来空间可观。2023 年风电涂料收入5.10 亿元，同比+27.34%，毛利率46.35%，同比上升6.25pct； 2023 年风电涂料销量为1.24 万吨，同比+53.91%；销售单价4.12 万元/吨，同比2022 年平均售价4.98 万元/吨下滑17.26%；据公司年报，风电涂料收入增加主要系装机需求增加+开拓市场挖掘客户需求，进而风电涂料销量增加；毛利率提升系原材料采购成本处于低位；24Q1 风电涂料销量为2169 吨，销售单价为3.58 万元/吨，环比+3.96%，同比-24.19%，判断收入一季度承压；我们认为Q1 是全年需求低点并且23 年同期基数较高，根据中电联预测，2024 年风电装机量有望达到89GW，同比增长26%；我们认为公司作为国内风电涂料龙头企业将显著受益于全年新增装机需求；此外我们判断公司有望加强横向拓展，在核心技术高壁垒背景下，风电涂料盈利空间未来可观。


　　船舶涂料已进入测试阶段，新蓝海开拓稳步有序。我们在首次覆盖报告中测算亚洲市场空间约 200 亿元，远大于风电和集装箱涂料，根据公司公告，中国船级社（CCS）、挪威船级社（DNV）及美国船级社（ABS）均派出验船师在公司完成船底防污漆等产品的现场取样、封存，即将进入测试阶段；标志着公司船舶涂料认证正式进入了测试流程。我们认为如果最终认证完成，公司依靠原本技术储备和客户协同，将有望切入船舶涂料供应商体系内，实现公司中长期跨越式成长；公司宣布与科思创战略合作进军光伏涂料，预计单光伏边框涂层的未来需求潜力就有望达到数万吨级别，光伏涂料蓝海亦值得期待。


　　高分红反哺股东，股息支付率高达84%。公司公布其2023 年度的利润分配预案，拟向全体股东每股派发现金红利1.3 元(含税) ，分红金额1.4 亿元；据此测算公司的股息支付率为84.09%；公司采用高分红策略反哺股东。高质量发展之路行稳致远。


　　投资建议


　　鉴于当前集装箱涂料价格恢复需要时间以及风电市场装机节奏的调整，我们下调2024-2025 年归母净利润预测至2.13/2.92 亿元（原3.01/3.53 亿元），维持2024-2025 年公司收入预测15.43/18.64 亿元；对应预测EPS1.97/2.71 元（原 2.79/ 3.27 元），新增2026 年收入/归母净利润/EPS 预测分别为22.29 亿元/3.55 亿元/3.29元；对应4 月23 日36.53 元收盘价18.50/13.50/11.10x PE。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　产能释放不及预期，新产品研发进度不及预期；下游需求不及预期；成本高于预期；系统性风险。

□.戚.舒.扬./.金.兵    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司