甘源食品(002991)：24年开局亮眼 期待成长延续

23 年平稳收官，24 年亮眼开局


　　4.23 日公司发布23 年年报及24Q1 业绩，23 年全年实现营收/归母净利/扣非净利18.5 / 3.3 /2.9 亿元（同比+27.4%/+107.9%/+ 97.0%），对应23Q4实现营收/归母净利/扣非净利5.3/1.1/1.0 亿元（同比+10.9%/+67.1%/+45.4%），23 年棕榈油等原材料价格回落，叠加规模效应显现/政府补助/总部税率优惠等综合影响，利润表现亮眼。24Q1 实现营收/归母净利/扣非净利5.9/0.9/0.8 亿元（同比+49.8%/+65.3%/ +68.5%），24 年年货节期间公司礼盒装表现亮眼，24 年公司将继续深挖KA 潜力、同时发力零食量贩、电商、大客户渠道的拓展。预计24-26 年EPS 4.41/5.64/6.95 元，参考可比24 年平均21x PE，考虑其23-25 年净利润CAGR（49%）高于可比均值（17%），认可估值溢价，给予24 年26x PE，目标价114.66 元，“买入”。


　　产品势能持续向上，渠道驱动力不减


　　23 年公司产品端势能持续向上，渠道端驱动力不减。1）产品端：23 年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列营收分别为5.0/4.7/2.7/2.3/3.6亿元，同比+32.2%/+26.0%/+18.4%/+11.0%/+43.3%，老三样基本盘稳健，薯片在零食量贩渠道逐步起量。2）渠道端：23 年经销/电商/其他模式营收同比+27.6%/+29.4%/ +9.9%，其中零食量贩、电商、大客户部表现亮眼；3）区域端：23 年华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北/其他地区营收同比+53.1%/+13.0%/+20.0%/+22.5%/+29.4%/+37.0%/ +9.4%/+21.9%/-7.0%。


　　截至23 年底，经销商总计3158 家，净增加235 家，渠道下沉延续。


　　23 年利润表现亮眼，24Q1 规模效应仍然显著


　　23 年毛利率36.2%，同比+2.0pct（23Q4 同比+1.1pct 至36.0%），全年毛利率同比提升得益于：1）原材料价格下降，公司指出23 年夏威夷果/棕榈油采购价同比下降32%/24%；2）规模效应显现。23 年销售/管理费率同比-2.5/-0.7pct 至11.5%/3.8%（23Q4 分别同比-1.9/+0.4pct 至11.1%/3.2%），规模效应/政府补助/萍乡总部税率优惠支撑23 年归母净利率同比+6.9pct 至17.8%（23Q4 同比+7.2pct 至21.5%）。此外，24Q1 公司毛利率同比-1.0pct，系电商春节期间促销折扣力度较大，销售及管理费率分别同比-0.6/-0.8pct得益于规模效应，24Q1 录得归母净利率15.6%，同比+1.5pct。


　　增长势能有望延续，维持“买入”评级


　　我们看好会员制商超/零食量贩/直播电商等增量渠道势能延续，叠加新品多渠道推广，维持盈利预测，预计24-25 年EPS 4.41/5.64 元，引入26 年EPS6.95 元，目标价114.66 元（前次105.84 元），“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.龚.源.月./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司