华鲁恒升(600426)：荆州基地投产贡献增量 景气底部更显成本优势

投资要点


　　事件：公司发布2024 年一季报，实现营业收入80 亿元，同比+32%、环比+1%，归母净利润10.7 亿元，同比+36%、环比+64%，扣非净利润10.7 亿元，同比+38%、环比+34%，销售毛利率为21.9%，同比+1.7pct、环比+4.1pct，业绩符合预期。


　　传统煤化工：煤价回落带动成本改善，荆州基地投产贡献增量1）24Q1期间，公司肥料/有机胺/醋酸及衍生品分别实现收入18/6/10 亿元，占公司收入比重为25%/9%/14%，分别实现销量106/14/37 万吨，同比分别+32/+2/+22 万吨，其中销量增长主要来自于荆州一期贡献。2）从成本端来看，Q1 期间秦皇岛5500 卡动力煤均价为914 元/吨，同比-239 元/吨，公司成本端压力有所缓解。3）从产品端来看，根据百川盈孚统计，Q1 期间，甲醇/尿素/DMF/醋酸行业平均毛利分别为138/436/-203/163 元/ 吨， 同比分别+141/-113/-550/+17 元/ 吨， 行业开工率分别为74%/83%/45%/81%，其中DMF 受新增产能投放影响，景气表现相对较差。


　　新能源新材料：产品销量持续提升，行业竞争有所加剧。1）24Q1 期间，公司新能源新材料产品实现收入38 亿元，占公司收入比例为53%，实现销量54 万吨，同比+11 万吨，其中销量增长主要来自于辛醇、草酸、己内酰胺等产品的扩能。2）分产品来看，根据百川盈孚统计，Q1 期间，辛醇/草酸/DMC/CPL/PA6/己二酸行业平均毛利分别为4318/250/-1681/-229/281/-596 元/吨，同比分别+2462/-892/-899/+744/+549/-1132 元/吨，行业开工率分别为96%/77%/48%/80%/80%/67%，其中辛醇表现较优，草酸、DMC、己二酸等产品盈利下滑较为明显。


　　能效水平领跑行业，景气底部更显成本优势。公司长期坚守低成本竞争优势，深挖装置与系统潜力，提高资源综合利用率。德州基地方面，等容量替代3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉项目于23 年底投产，该项目在机组容量和运行方式不变的前提下，提高了公司蒸汽供应的稳定性，实现了清洁高效供热。荆州基地方面，根据荆州市政府披露的节能验收报告，荆州一期项目的测算年综合能耗低于批复值5%，较设计预期节约3.2 万吨标煤，其中合成氨、尿素、煤制甲醇等主要产品的单位产品综合能耗均优于行业标杆值水平。


　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026 年归母净利润预测为45/55/68 亿元，按4 月24 日收盘价计算，对应PE 为13.4/11.0/8.9 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：产品需求不及预期，行业产能大幅扩张，煤炭价格剧烈波动

□.陈.淑.娴./.何.亦.桢    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司