中炬高新(600872)：公司改革成果初步兑现 业绩大超

投资要点


　　业绩情况：


　　营收14.85 亿（+8.64%），归母净利润2.39 亿（+59.70%），其中美味鲜子公司，单Q1 营收14.61 亿（+10.20%），归母净利润2.44 亿（+59.75%）。


　　公司战略规划为3 年再造一个新厨邦、实现高质量发展。24 年全面磨合新管理体系、组织架构与激励体系以重回高增长，25-26 年管理效率全面释放，高质量加速增长。24Q1 公司改革效果初显，24Q1 归母净利率达到16.1%（同比+5.1pct），我们认为短期驱动因素主要在于：收入端高毛利和主销单品占比上升-->产品结构升级，叠加成本端直接采购成本和原料成本的下降-->共同驱动毛利上升超预期（毛利率同比+5.6pct）；同时费用端控费得当，共同带动公司业绩超预期。


　　短期业绩超预期驱动因素拆分：


　　1）收入端：产品结构改善，毛利上升超预期。


　　——公司2023Q4 提出新的产品策略、进行产品体系改革，主要动作为：1）砍掉收入贡献较低的低效低毛利SKU 和单品、聚焦资源打造全国高鲜酱油、蚝油、鸡精粉大单品；2）同时将产品组合分为主销大单品品类、主推高毛利产品品类与辅助产品品类。伴随管理层的产品聚焦和渠道管理，主销单品经销商渠道推力加强、库存良性，24Q1 主销品酱油产品占比回升。管理层两项动作共同驱动产品结构升级和毛利率上升超预期。


　　——从报表结果看，公司产品分为酱油、鸡精鸡粉、食用油和其他产品。23 年酱油毛利率37.76%（22 年35.14%）、鸡精鸡粉毛利率为42%（22 年39.36%），而其他产品/食用油毛利率分别仅为17.43%/3.2%。24Q1 酱油/鸡精鸡粉实现收入同比+13.4%/+16.8%，两者占比合计同比提升3pct ；24Q1 辅助品食用油收入同比-5.5%，占比降低1pct。24Q1 公司业绩超预期初步验证公司管理层产品体系改革的正确性。


　　2）成本端：直接采购成本和原料，成本下降超预期。


　　——管理层23Q4 年开启供应链全面改革和提升，除原材料成本下降贡献外，公司还将数量过剩且质量参差不齐的供应商进行优胜劣汰考核，缩减为几家长期核心供应商，带来直接采购成本下降的贡献超预期，对毛利率提升贡献明显。


　　24Q1 年公司毛利率为37.0%（同比+5.6pct），初步验证公司供应链端变革降本增效空间大。


　　3） 费用端：销售费用结构调整，整体费用控制得当。


　　——管理层23Q4 对组织架构调整、销售人员进行优化；24Q1 公司推出股权激励，改变过去激励体系与市场脱节的问题。24Q1 公司销售/管理/研发费用率分别为7.7%/6.4%/2.9%，分别同比-0.9/-0.04/-0.3pct，我们预计公司人员优化带来的人效提升是在公司收入扩张期销售费用率同比下降的关键。


　　4）综上，公司净利润率大幅提升依托产品体系改革、供应链成本优化和销售管理费用控制提人效实现。


　　对标龙头海天味业，公司长期净利率仍有较大提升空间公司过去在全国化扩张、聚焦全国性战略大单品、供应链效率、管理效率、市场化激励体系等方面存在一定历史问题，导致公司与海天味业净利率相差10%以上（2022 年海天味业与中炬美味鲜子公司净利率分别为24.2%/11.7%），核心差异原因在收入规模与管理效率，未来随着公司改革深化，运营效率与管理效率有望改善，我们预计中炬高新净利率将稳步提升。


　　盈利预测及估值


　　我们预计2024-2026 年公司营业收入增速分别为12.32%/17.64%/20.20%；归母净利润增速分别为-54.42%/32.31%/30.61%；PE 为28/21/16 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　需求恢复不及预期，成本上行超预期。

□.杨.骥    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司