三全食品(002216)：短期经营表现承压 关注餐饮渠道开拓进展

核心观点


　　2023 年速冻行业市场需求整体保持温和复苏态势，但自23Q4 以来，在旺季需求表现相对疲软的背景下，行业竞争有所加剧，特别是相对较为传统的水饺类产品面临量价齐跌的双重压力，使得公司于23Q4 和24Q1 营收同比均有所下滑。面对市场环境变化，公司专注自身业务调整，零售端加强渠道多元布局和产品创新，餐饮端优化组织架构，抢抓餐饮需求复苏机遇，23 年公司餐饮业务（占比20.3%）销售同比增长17.9%。盈利方面，毛利率受行业竞争加剧、高毛利产品销售占比下降等因素影响有所下降，但费投效率在公司渠道结构调整下呈现优化态势。


　　事件


　　公司公布2023 年年度报告&2024 年一季度报告：


　　2023 年，公司实现营收70.56 亿元，同比下降5.09%；归母净利润7.49 亿元，同比下降6.55%；扣非归母净利润6.46 亿元，同比下降8.95%。


　　23Q4 单季，公司实现营收16.41 亿元，同比下降21.83%；归母净利润1.97 亿元，同比下降28.63%；扣非归母净利润1.62 亿元，同比下降38.76%。


　　24Q1 单季，公司实现营收22.54 亿元，同比下降5.01%；归母净利润2.30 亿元，同比下降17.76%；扣非归母净利润1.97 亿元，同比下降18.04%。


　　简评


　　需求疲软叠加竞争加剧，致使短期营收表现承压2023 年速冻行业市场需求整体保持温和复苏态势，但自23Q4 以来，在旺季需求表现相对疲软的背景下，行业竞争有所加剧，特别是相对较为传统的水饺类产品面临量价齐跌的双重压力，使得公司于23Q4 和24Q1 营收同比均有所下滑。面对市场环境变化，公司专注自身业务调整，零售端加强渠道多元布局和产品创新，餐饮端优化组织架构，抢抓餐饮需求复苏机遇。分渠道看，2023年公司餐饮业务（占比20.27%）销售同比增长17.93%，主要得益于公司加强餐饮连锁大客户的定制化服务能力，并对社餐、团餐、宴席等小B 场景加大布局力度；而零售及创新业务（占比79.73%）销售同比下降 9.58%，公司直营商超业务继续优化精简，　　同时加大对社区电商、生鲜电商、折扣店等新兴C 端零售渠道投入，其中直营电商业务（占比3.24%）23 年销售同比增长20.71%。分产品看，公司23 年速冻面米制品（占比82.62%）销售同比下降9.46%，其中传统的汤圆、水饺、粽子产品（占比52.28%）销售同比下降15.74%，而创新类面米制品（占比30.33%）销售同比增长3.91%。此外，公司速冻调制食品（占比15.25%）表现较好，销售同比增长28.44%，而冷藏及短保类产品（占比1.35%）销售同比下降8.29%。


　　毛利率同比有所回落，费投效率持续提升


　　公司23Q4 毛利率为22.76%，同比下降4.05pcts，毛利率下降较多预计主要受行业竞争加剧、高毛利产品（如饺子等）销售占比下降等因素影响。费用方面，公司23Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动为+3.04/-2.07/-0.30/-0.18pcts，其中销售费率上升预计主要系公司加大市场资源投放力度，同时22Q4 基数偏低；管理费率下降主要因股权激励费用回冲等影响所致。此外部分增值税退税和政府补助款等其他收益同比有所增加，最终使得公司23Q4 归母净利率同比下降1.10pcts 至12.01%。全年来看，公司23 年毛利率同比下降2.23pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动为-0.41/-0.64/-0.16/-0.02pcts，销售费率下降主要因零售端促销物料和促销人员投入更加精准化，全年归母净利率同比下降0.15pcts 至10.62%。而就24Q1 而言，公司毛利率同比下降1.68pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动为-0.38/-0.18/+0.06/+0.06pcts，归母净利率同比下降1.58pcts 至10.19%，短期盈利能力有所减弱。


　　产品品类持续扩充，渠道结构趋于多元


　　面对需求环境变化，公司近年来加快在产品研发、渠道变革等方面的经营调整，优化存量业务，并持续挖掘新的增长点。产品方面，公司根据消费者偏好变化，推出差异化、健康化、便捷化的产品，提升产品价值感。此外，公司也将牛羊肉系列作为未来发展重心之一，不断拓宽产品边界。渠道方面，公司正积极开拓B 端市场，抢占餐饮连锁化率提升背景下的供应链发展机遇，加强对连锁餐饮客户的贴身服务，重视定制化产品开发，并针对团餐、乡厨、宴席等场景推出特色的高性价比产品。而针对零售渠道，面对新兴渠道业态的崛起，公司着力优化原有直营商超合作模式，并加强在电商、新零售、会员超市等新业态的布局，持续优化渠道结构，增强消费者触达。在行业需求弱复苏环境下，关注后续公司在餐饮渠道的业务进展以及新品类的市场表现。


　　盈利预测：


　　我们预计2024-2026 年公司实现收入76.01、81.15、85.88 亿元，实现归母净利润8.17、8.74、9.27 亿元，对应EPS 为0.93、0.99、1.05 元/股。


　　风险提示：


　　1）原材料价格上涨风险：速冻食品原材料涉及种类众多，若部分原材料价格出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）新品表现不及预期：公司需要通过持续推新品来扩展业务范围，优化业务结构，若公司新品的市场表现不及预期，将影响公司后续增长；3）渠道拓展不及预期：公司商超渠道优势较大，近年来加大对流通、餐饮、线上等渠道的拓展，若渠道拓展不及预期，将影响公司的产品及费用投放规划。4）行业竞争加剧：公司在预制菜肴、新式面点等新业务领域面临的竞争压力较大，若竞争进一步加剧，将影响公司的盈利能力。

□.安.雅.泽./.陈.语.匆    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司