天合光能(688599)：竞争加剧组件盈利下降 业务协同支撑发展

事件：公司2023 年营收1133.92 亿元，同增33.32%；归母净利润55.31亿元，同增50.26%，扣非净利润57.55 亿元，同增66.02%；Q4 归母净利润4.54 亿元，同减64.45%，环减70.45%，扣非净利润6.35 亿元，同减48.13%，环减54.88%。业绩符合预期。24Q1 营收182.56 亿元，同减14.37%，环减43.43%；归母净利润5.16 亿元，同减70.83%，环增13.59%，扣非净利润4.47 亿元，同减74.15%，环减29.62%。业绩略超预期。


　　出货持续增长、竞争加剧盈利下行。2023 年组件出货65.2GW，同增51%，其中外销约54.5GW、电站及系统产品用量约10.7GW；Q4 出货约20GW（确收约18GW），同增54%/环增23%；测算单瓦净利环比下降。24Q1 组件出货14GW+，确收约12GW+，随组件价格下行测算单瓦盈利下行。我们预计24 年公司组件出货80-90GW，中国预计40%+、欧洲超20%、北美10%；随价格承压行业产能逐步收缩，我们预计24H2产业价格或有望回调。


　　分布式开发利润增益、多业务支撑增长。公司2023 年分布式出货约9.6GW，同增54.8%；2024Q1 出货1.7GW，确收约1GW，受益组件降价及市场渠道扩张，盈利保持稳定；我们预计2024 年出货20%增长。


　　支架2023 年出货9.6GW，单瓦盈利约1 分；2024Q1 出货1.8GW，保持盈利，我们预计2024 年50%增长。储能2023 年出货约2GWh，2024Q1出货约400-500MWH，持续保持投入、盈利端略有亏损。2024 年出货预计5GWH+，2028 年目标全球前三。光储协同，业务多元化高增。


　　产能适度扩张、技术持续升级。公司2023 年底硅片/电池/组件产能达55/75/95GW，其中N 型40GW+；我们预计2024 年底达60/105/120GW。


　　海外产能上，公司规划东南亚6.5GW 一体化产能+美国5GW 组件，预计美国产能10 月开始产出；产能适度扩张，逐步落脚海外。技术保持持续升级，公司210-TPC 组件功率最高达740.6W，HJT 电池量产尺寸效率达26.21%，钙钛矿晶硅叠层电池（16cm2）效率达25.53%，持续保持技术升级。


　　在手现金充足、存货略有提升。公司2024Q1 末货币资金238 亿元，环降约6 亿元；整体在手现金充足。存货约299 亿元，环比提升约65 亿元，库存水平有所提升；经营性现金流出约44 亿元，主要系2024Q1为后续出货做准备进行采购囤货，导致现金净流出、整体库存水平提升。


　　盈利预测：基于产业竞争加剧，价格快速下行，下调盈利预测，我们预计公司2024-2026 年归母净利润40/57/71 亿元（2024-2025 原预期为57/70 亿元，2026 为新增） ，同比-27%/+42%/+24%，对应 11x/8x/6xPE，维持“买入”评级。


风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

□.曾.朵.红./.郭.亚.男./.徐.铖.嵘    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司