中国人寿(601628)：负债端持续稳健增长 利率下行影响投资

核心观点：


　　公司公布一季报：新准则下归母净利润同比-9.3%，NBV 同比+26.3%。


　　可比口径下一季度NBV 同比+26.3%，主因价值率的提升。从新单保费的角度看，一季度公司新单保费同比-4.4%，预计主要是银保渠道报行合一导致新单有所下滑，但个险渠道仍受益队伍稳定及储蓄需求的利好预计正增长。从价值率的角度看，对比一季度NBV 增速（+26.3%）和新单保费增速（-4.4%），表明在追溯投资收益率假设后新业务价值率有所提升，预计主要是银保渠道手续费及佣金下降以及缴费结构优化的原因。展望未来，公司往后基数较同业更低，且人力企稳，叠加当前居民较为旺盛的储蓄需求，预计全年有望实现两位数的价值增长。


　　投资收益率下滑导致归母净利润同比-9.3%。一季度新准则下归母净利润206.4 亿元，同比-9.3%（若追溯去年同期I9 和I17，则增速-24.5%），因长端利率下行叠加总保费的增长导致的净投资收益率同比-0.8pct，同时受长端利率下行及权益市场的波动，总投资收益率为3.23%，相较于去年同期有所下滑，导致净利润相对有所下滑，略低于同业水平。


　　代理人规模企稳态势明显，且质量连续多年持续提升。一季度公司代理人规模62.2 万人，同比-6%，环比年初-1.9%，率先行业实现队伍的稳定，并且人均期交产能同比+17.7%，在队伍持续企稳的背景下产能仍能持续，目前“种子计划”在经济发达省份开始试点，有望继续推动公司队伍质态的优化，利好于公司未来业务的稳定增长。


　　盈利预测与投资建议：负债端持续稳定增长，净利润环比改善。预计24-26 年EPS 分别为1.25/1.42/1.81 元/股，EV 估值法给予公司24 年A 股0.8X PEV（H 股0.25X），对应A 股合理价值36.73 元/股（H 股13.27 港币/股），维持A/H“买入”评级（HKD/CNY=0.926）。


　　风险提示：新单增速不达预期，长端利率下行，队伍规模超预期下滑。

□.陈.福./.刘.淇    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司