泸州老窖(000568)点评：业绩符合预期 现金流表现亮丽

事件：公司发布23 年报和24 年一季报，2023 年实现营业收入302.33 亿，同比增长20.34%，归母净利润132.46 亿，同比增长27.79%，其中23Q4 实现营业收入82.91 亿，同比增长9.1%，归母净利润26.8 亿，同比增长24.78%。我们在业绩前瞻中预测公司2023年营业收入同比增长23%，归母净利润同比增长27%，收入业绩基本符合预期。24Q1 实现营业收入91.88 亿，同比增长20.74%，归母净利润45.74 亿，同比增长23.2%，我们在业绩前瞻中预测公司24Q1 营业收入同比增长20%，归母净利润同比增长23%，收入业绩符合预期。公司2023 年现金分红比例为60%。公司2024 年经营计划为力争实现营业收入同比增长不低于15%。


　　投资评级与估值：略上调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为162.94、195.18、228.18 亿（24-25 前次为162、195 亿），同比增长23%、20%、17%，当前股价对应24-26 年PE 分别为17x、14x、12x，维持买入评级。老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度看，综合能力最强，是白酒中的“六边形战士”：1、公司管理层具备丰富的一线销售经验，准确把握行业趋势，战略务实，团队执行力强，平均年龄年轻，梯队搭配合理；2、公司股权激励与薪酬激励改革均已落地，明显激发管理层及核心骨干员工积极性，进一步释放公司内生增长潜力；3、公司拥有国窖1573 和特曲双品牌，国窖1573 凭借较高的品牌力、产品力和优秀的营销能力，十四五期间仍然有望维持年化20%以上增长，量价齐升趋势明确；特曲在经过前几年的调整后重新步入较快增长通道；次高端方面，特曲60 和窖龄酒都具备区域竞争力。


　　2023 年营收302.33 亿，同比增长20.34%。其中，中高档酒收入268.41 亿，同比增长21.28%，销量3.76 万吨，同比增长1.24%，吨价同比增长19.79%。23 年其他酒类收入32.36 亿，同比增长22.87%，销量5.87 万吨，同比增长19.64%，吨价同比增长2.7%。


　　结合渠道反馈，预计23 年国窖1573 维持两位数增长，特曲与头曲增速快于整体增速。


　　24Q1 营业收入91.88 亿，同比增长20.74%。结合渠道反馈，预计国窖1573 维持两位数增长，其中预计低度国窖1573 增速快于高度国窖1573，头曲增速最快，特曲与窖龄增速其次。


　　毛利率提升与费用率下降拉动净利率在高基数下持续提升。


　　2023 年净利率43.95%，同比提升2.51pct，净利率提升主因毛利率提升及税率、销售费用率、管理费用率下降。2023 年毛利率88.3%，同比提升1.71pct，主因吨价提升；税率13.67%，同比下降0.36pct；销售费用率13.15%，同比下降0.58pct，主因广告宣传费占收入比下降；管理费用（含研发费用）率4.52%，同比下降0.93pct，主因职工薪酬占收入比下降。


　　24Q1净利率49.83%，同比提升0.92pct，净利率提升主因毛利率提升及销售费用率、管理费用率下降。24Q1毛利率88.37%，同比提升0.28pct；税率12.44%，同比提升0.17pct；销售费用率7.85%，同比下降1.23pct；管理费用（含研发费用）率2.82%，同比下降0.79pct。


现金流增速快于收入增速，主因应收款项融资及预收款变化。


　　2023 年经营性现金流净额106.48 亿，同比增长28.87%，其中，销售商品提供劳务收到的现金315.89 亿，同比增长21.91%，现金流增速略快于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。23 年末应收款项融资59.38 亿，环比增加9.64 亿，22 年末应收款项融资45.83 亿，环比增加20.03 亿。23 年末预收账款30.2 亿，环比下降3.27 亿，22 年末预收账款29 亿，环比增加7.52 亿。


　　24Q1 经营性现金流净额43.59 亿，同比增长188.94%，其中，销售商品提供劳务收到的现金106.41 亿，同比增长32.31%，现金流增速快于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。24Q1 末应收款项融资53.4 亿，环比下降5.98 亿，23Q1 末应收款项融资42.97 亿，环比下降2.87 亿。24Q1 末预收账款28.64 亿，环比下降1.56 亿，23Q1 末预收账款19.5 亿，环比下降9.5 亿。


股价表现的催化剂：国窖增速超预期，产品提价


核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求

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