甘源食品(002991)点评：品类渠道红利带动收入高增税收优惠提升盈利

事件：公司发布2023 年年报以及2024 年一季报，2023 年公司实现营业收入18.48 亿，同增27.36%；实现归母净利润3.29 亿元，同增107.82%。23Q4 实现收入5.86 亿元，同增10.85%；实现归母净利润1.15 亿元，同增66.99%。与业绩预告一致，符合市场预期。分红方案为每10 股派现金21.8 元（含税），分红率61.06%。 24Q1 公司实现收入5.86 亿元，同增49.75%；实现归母净利润0.91 亿元，同增65.3%。收入和利润符合预期。


　　投资评级与估值：考虑公司所得税率下降，上调24-25 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为4.16、5.12、6.14 亿元（24-25 年前次为3.58、4.59 亿元），同比增长为26%、23%和20%，对应EPS 分别为4.46、5.50、6.59 元(24-26 年前次为3.84、4.92 元)，当前股价对应24-26 年PE 分别为19、15、13x。维持增持评级。公司近年来加速产品研发与推广力度，从单一豆类产品扩充到调味坚果产品、膨化烘焙产品。渠道端以传统商超渠道为基础，积极拓展零食量贩店、直播电商、高端会员店等渠道。目前公司已完成多品类全渠道布局，未来发展动能有望不断提升。


　　新品叠加渠道发力，收入快速增长。考虑春节错期影响，23Q4+24Q1 公司合计实现收入11.20 亿，同比增长28.3%。分产品看，2023 年综合果仁/青豌豆/其他系列/瓜子仁/蚕豆分别实现收入 5.04 亿/4.65 亿/3.62 亿/2.73 亿/2.32 亿， 分别同比32.2%/26.0%/43.3%/18.4%/11.0%。量价拆分来看，综合果仁/青豌豆/其他系列/瓜子仁/ 蚕豆销量分别同比76.7%/25.3%/50.2%/18.4%/10.3% ， 均价分别同比-25.2%/0.6%/-4.6%/0.0%/0.7%。其中老三样产品实现稳健增长，其他系列高增主要系薯片等品类快速放量。分渠道， 2023 年公司经销/电商/其他模式分别实现收入15.72/2.16/0.49 亿元，同比增长27.63%/29.39%/9.86%。


　　规模效应显现，所得税率下降，盈利能力提升。根据公司公告，23 年公司实现毛利率36.24%，同比提升1.98pct。预计主要系原材料成本下行，以及公司产品结构调整。其中夏威夷果仁采购价格同比下降31.65%。2023 年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/3.8%/1.3%/-0.8%，分别同比-2.5pct/-0.7pct/-0.3pct/0.0pct。随着销售规模提升，销售费用率及管理费用率同比均有所下降。此外，公司于23 年12 月被评为高新技术企业，按15%税率征收企业所得税，综上，公司23 年实现净利率17.81%，同比提升6.9pct。24Q1 公司实现毛利率35.39%，同比下降0.96pct。预计系春节期间加大电商平台促销。24Q1 费用率整体稳定，但得益于所得税率下降，24Q1 净利率1.48pct 至15.58%。


　　股价表现催化剂：新品放量超预期


　　核心假设风险：竞争格局加剧，品类拓展不及预期，食品安全问题

□.吕.昌./.周.缘    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司