立高食品(300973)：营收保持稳健增长 盈利能力边际改善

核心观点


　　公司下游的烘焙行业23 年以来整体保持稳步修复态势，消费场景和消费渠道更加多元化，公司顺应发展趋势，积极调整发展战略，对研产销各经营环节进行梳理和优化，尽管23Q4 增速有所放缓，但全年整体依旧保持较好增长，24Q1 销售端整体也有边际改善迹象。分渠道看，流通渠道23 年销售同比基本持平，但24Q1 在稀奶油新品带动下已有恢复；商超渠道23 年受益核心商超客户销售改善实现较好增长，24Q1 则在高基数下销售同比有所下降；而餐饮及新零售渠道则在公司加强客户拓展的情况下延续较快增长势头。


　　事件


　　公司公布2023 年年度报告&2024 年一季度报告：


　　2023 年，公司实现营收34.99 亿元，同比增长20.22%；归母净利润0.73 亿元，同比下降49.21%；扣非归母净利润1.22 亿元，同比下降14.95%。


　　23Q4 单季，公司实现营收9.17 亿元，同比增长6.67%；归母净利润-0.85 亿元，同比下降297.22%；扣非归母净利润-0.24 亿元，同比下降148.83%。


　　24Q1 单季，公司实现营收9.16 亿元，同比增长15.31%；归母净利润0.77 亿元，同比增长53.96%；扣非归母净利润0.68 亿元，同比增长40.29%。


　　简评


　　市场需求稳步修复，餐饮等新渠道保持高增


　　公司下游的烘焙行业23 年以来整体保持稳步修复态势，消费场景和消费渠道更加多元化，公司也顺应发展趋势，积极调整发展战略，对研产销各经营环节进行梳理和优化，尽管23Q4 增速有所放缓，但全年来看依旧保持较好增长，24Q1 销售端整体也已有改善迹象。分产品看，公司23 年冷冻烘焙（占比63.18%）销售同比增长23.93%，主要来自核心商超客户以及部分餐饮客户的规模增长贡献；而烘焙原料业务（占比36.06%）得益于稀奶油新品的推出，销售同比增长12.71%。就24Q1 而言，公司冷冻烘焙（占比约61%）高基数下销售同比基本持平，而烘焙原料（占比约39%）销售同比增长约56%，其中奶油板块实现翻倍增长。分渠道看，公司23 年传统流通渠道（占比约55%）销售同比基本持平，商超渠道（占比约30%）受益核心商超渠道的核心单品销售改善及部分新品贡献，同比增长约50%。而餐　　饮、茶饮及新零售等创新渠道（占比约15%）在公司加大新客户开拓的情况下，销售同比增长接近翻倍。就24Q1 而言，公司流通渠道（占比约51%）在稀奶油新品的带动下已有恢复，销售同比增长接近25%；商超渠道（占比约 31%）销售同比下降高单位数，主要因春节期间高线城市返乡人流增加，叠加同期高基数的影响；而餐饮及新零售渠道（占比约 17%）则延续较快增长势头，同比增长超过 50%。


　　23 年盈利表现承压，24Q1 已有边际好转


　　公司23Q4/23 年毛利率同比下降4.26/0.38pcts，在原料成本整体改善情况下，毛利率同比下滑主要与阶段性折扣促销力度加强以及折旧摊销增加有关。费用方面，公司23Q4/23 年销售费率同比提升5.99/1.62pcts，主要因干线运输费用及市场推广费用增加所致；管理费率同比提升6.41/1.05pcts，除加速计提股份支付费用影响外，管理费率的提升主要与职工薪酬及工程转固折旧费用增加有关。此外，公司23Q4/23 年研发费率同比变动为-0.05/+0.02pcts，财务费率同比变动为+0.67/+0.62pcts，财务费率增加较多主要因当期发行可转债导致应付债券利息增加。此外，新品产能爬坡阶段出现的部分存货减值损失也对23 年盈利造成影响。最终公司23 年归母净利率同比下降2.85pcts 至2.09%，而剔除股份激励费用影响后，归母净利率同比下降约2.24pcts 至5.31%，费用端开支增加导致公司23 年盈利能力承压。而就24Q1 而言，公司毛利率同比提升0.56pcts，毛利率改善主要归功于公司采购模式优化带来原料采购均价下降以及产能利用率同比提升；费用方面，销售/管理/研发/财务费率同比分别为+0.20/-0.73/-0.13/-0.03pcts，管理费率下降较多主要系股份支付费用减少，其余费率基本保持稳定，最终公司24Q1 归母净利率同比提升2.10%至8.38%，盈利能力出现修复。


　　注重经营效率提升，期待业绩持续改善


　　公司23 年从产品、渠道、供应链等多维度重塑组织架构，推行渠道融合，提升新品研发效率，但在外部经营环境改善节奏偏缓的背景下，改革磨合阶段仍面临费投效率偏低等问题，使得公司短期业绩表现面临较大压力。


　　24 年公司将优化经营策略，以大单品、大客户、大经销商为抓手，坚定推进多渠道、多品类发展策略，追求生产效率和渠道拓展的平衡式发展。费用投放方面，公司也将严格落实滚动预算管理，对费用支出进行有效控制，同时在采购、生产、物流等供应链环节进一步调整，压实各层级管理责任，提升经营运转效率，持续向内挖掘降本增效潜力，在销售端逐步好转的情况下，有望助推公司业绩持续改善。


　　盈利预测：根据公司财报表现，我们预计2024-2026 年公司实现收入43.06、52.13、62.29 亿元，实现归母净利润3.14、4.01、4.97 亿元，对应EPS 为1.85、2.37、2.94 元/股。若还原股权激励费用，预计24-26 年归母净利润3.28、4.11、5.03 亿元，对应EPS 为1.93、2.43、2.97 元/股。


　　风险提示：1）原材料价格上涨风险：烘焙行业原材料涉及种类众多，若油脂、白糖等部分原材料价格后续出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：国内冷冻烘焙行业当前正处于快速成长期，近年来市场参与者纷纷扩产，若后续行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提升市场地位，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响。

□.安.雅.泽./.陈.语.匆    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司