联瑞新材(688300)：AI浪潮带动产品升级 高端需求提振未来空间

公司简介：致力于无机填料和颗粒载体行业产品，生益科技持股占比第一。公司形成了以硅基氧化物、铝基氧化物为基础，多品类规格齐备的产品布局，持续打造集成电路封装材料、导热材料等领域综合性服务模式。截至2023 年报，覆铜板龙头生益科技对公司持股23.26%，为公司最大股东。生益科技已成为中国大陆第一大覆铜板企业、全球第二大覆铜板企业，从2013 年至2022 年，生益科技刚性覆铜板销售额的全球市场占有率稳定在12%左右。


　　公司核心优势：产品结构高端化，部分关键指标同业领先。2020 年中国硅微粉下游用量主要集中在建筑行业以及涂料行业，合计占比达到77%。但公司聚焦高端的覆铜板和先进封装领域，2023 年前三季度，销售至半导体封装料（EMC）、覆铜板（CCL）领域的产品合计占营收7 成左右。公司产品的球形度、球化率、磁性异物等关键指标达到或接近国际领先水平。


　　覆铜板高频高速化提升高端Low-Df、Low-Dk 产品需求。通过剥离强度、浸锡时间、热膨胀系数、介电性能等指标对比，球形硅微粉对覆铜板制造工艺及性能的影响最小表现最优。5G 推动覆铜板行业的“高频高速化”，高频高速覆铜板要求具备低传输损耗、低传输延时、高耐热性、高可靠性等特性，需要采用Low-Df、Low-Dk 的熔融硅微粉和球形硅微粉作为关键功能填料。


　　HBM 先进封装提振高端Low-α 产品想象空间：环氧塑封料的组成成分中，填充剂含量占70%-90%。从成本端看，参考华海诚科公告，2022 年1-6 月硅微粉占原料采购金额的比重为28.86%。HBM 需要使用GMC（颗粒状环氧塑封料）对其整体进行封装，控制α粒子在与芯片运行表现无关的GMC 中的含量显得至关重要。Low-α球形硅微粉及球形氧化铝兼具强度高、散热性能好、α粒子含量低等特点，为HBM 封装材料中必不可少的关键材料。


　　若仅考虑联瑞新材下游应用领域，预测2025 年全球硅微粉需求量613 万吨：根据我们测算，若仅考虑联瑞新材下游应用领域，2025 年全球硅微粉需求量有望达到613 万吨，预计2021 年-2025 年CAGR 3.1%。


　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为2.0 亿元、2.5 亿元、2.9 亿元，同比+16.3%、+23.6%、+16.7%，当前股价对应PE分别为44X、36X、31X。结合公司相对估值和绝对估值，考虑下游需求向好以及公司产品结构持续优化，公司业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：原料价格波动风险、新建产能投产不及预期、新材料替代品风险等

□.王.招.华./.马.俊    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司