泸州老窖(000568)：以进攻取胜 延续高势能

核心观点


　　2023 年，泸州老窖进攻策略起效，“春雷行动”“秋收行动”夯实渠道、消费基础，百城计划进一步提升重点城市份额，推出“五码合一”，营销精准度提升；24Q1 公司持续深耕市场，深耕渠道，优化价格，加快回款；23 年及24Q1 营收增速均达到20%，中高档酒带动毛利率提升，规模效应费用优化，盈利能力得以提升。


　　未来随品牌力拔高看好公司规模持续壮大的同时盈利能力进一步提升。


　　事件


　　公司发布2023 年年报及2024 年一季报。


　　2023 年公司实现营收302.33 亿元（+20.34%）；归母净利润132.46亿元（+27.79%）；扣非归母净利润131.50 亿元（+27.41%）。其中，单Q4 实现营收82.91 亿元（+9.10%）；归母净利润26.80 亿元（+24.78%），扣非归母净利润26.61 亿元（+23.50%）。


　　2024Q1，公司实现营收91.88 亿元（+20.74%）；归母净利润45.74亿元（+23.20%）；扣非归母净利润45.52 亿元（+23.41%）。


　　简评


　　强进攻、深挖井，2023 年圆满收官


　　23 年全年公司酒类主业实现营收300.77 亿元（+21.45%），延续向上势能。分档次看，以国窖1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收268.41 亿元（+21.28%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收32.36 亿元（+22.87%）。2023 年市场策略由守转攻，“春雷行动”、“秋收行动”“挖井计划”激发团队活力，挖掘市场潜力，厂商联合扩大市场触角，完善渠道运营；积极推动数字化，主力产品完成“五码关联”，消费者费用更精确，市场反应更加灵敏；国窖延续较高势能，60 版特曲、窖龄等腰部增速较快，其他酒类在中低档受益于动销复苏亦实现高速增长。


　　量价拆分来看，23 年中高档酒类销量+1.24%至3.76 万吨，其他酒类销量+19.64%至5.87 万吨；中高档酒类均吨价+19.79%至71.42 万元/吨，其他酒类均吨价提升2.70%至5.51 万元/吨。2023年，国窖、老字号特曲、60 版特曲、1952 等单品调整经销商拿货价，中高档酒类结构持续提升，其他酒类方面头曲等单品实现复苏放量。分渠道看， 23 年传统渠道贡献营收286.57 亿元（+22.98%），线上渠道等新兴渠道贡献营收 14.20 亿元（-2.97%）。


　　优化价格加快回款，24Q1 延续高增长势头


　　224Q1 公司收入、归母净利润分别实现20.57%、29.10%的高增长，得益于元春旺季白酒消费氛围好，白酒消费动销增长较好；国窖于23 年12 月针对优质客户进行利润前置，优化国窖、特曲的回款压力，加快经销商回款。


　　规模效应持续凸显，毛利率提升与费用率下降共振，公司利润增长弹性突出。


　　23 年公司毛利率+ 1.71pcts 至88.30%，销售费用率降低0.58pcts 至13.15%，管理费用率降低0.86pcts 至3.77%，毛利率提升与费用率下降共振之下公司归母净利率提升2.56pcts 至43.81%。毛利率提升预计主要系公司中高档酒吨价提升带来的整体均吨价提升，规模效应带来的费用率的降低。2023 年，公司市场营销精准性提升，优化费用结构，减少广告促销费（同比-14.15%），推动“五码合一”扫码红包，消费者导向费用提升，促销费同比增长107.62%。


　　24Q1 来看，公司毛利率提升0.28pcts 至88.37%，销售费用率下降1.23pcts 至7.85%，管理费用率降低0.79pcts至2.49%。费用率下降叠加毛利率提升，共同驱动公司归母净利率提升1.07pcts 至49.55%。


　　规模效应凸显，双品牌三品系格局成型，公司十四五增长可期。


　　2024 年公司围绕“锚定一个目标，聚焦三大核心，推进六大提升”的工作总思路，提出力争实现收入同比增长不低于15%的经营目标。近年来随着收入体量的持续壮大，公司销售和管理费用率总体持续降低，我们认为公司已经跨过通过费用投入引领增长阶段，开始进入到品牌拉力引领增长新阶段，前期投入的人力物力等市场资源已经较为成熟，规模效应显现。公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌保持较强增长势头，稳固业绩基本盘，以特曲为代表的腰部产品经过系统化的调整后开始进入势能上升通道，未来有望成为公司业绩新的增长点，同时低档酒产品通过升级及运作规范化后亦重回较快增长。在股权激励带来的管理提效推动下，预计未来净利率仍将维持高位。


　　盈利预测与投资建议


　　维持公司盈利预测，预计2024~2026 年收入分别为362.90、435.71、523.05 亿元，预计归母净利润162.27、198.93、242.10 亿元。2024~2026 年EPS 分别11.02、13.51、16.45 元，对应2024~2026 年PE（2024 年4 月26日）为16.91、13.79、11.33X，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，24 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

□.安.雅.泽./.张.立    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司