天合光能(688599)：业绩符合预期 多业务协同发展助力穿越周期

事项：


　　公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收1133.92 亿元，同比+33.32%；归母净利润55.31 亿元，同比+50.31%；毛利率15.86%，同比+2.43pct；归母净利率4.88%，同比+0.55pct。2024Q1 公司实现营收182.56 亿元，同比-14.37%，环比-43.43%；归母净利润5.16 亿元，同比-70.83%，环比+13.53%；毛利率14.84%，同比-3.11pct，环比+1.43pct；归母净利率2.83%，同比-5.47pct，环比+1.42pct。业绩符合预期。


　　评论：


　　组件出货延续高增，行业竞争加剧盈利能力承压。2023 年初以来，光伏组件价格持续回落，刺激光伏装机需求高增，公司作为全球一体化组件龙头企业之一，组件出货实现高增。2023 年，公司组件出货65.21GW，同比+51.33%；2024Q1 公司组件出货同比继续增长，维持较高开工率。盈利能力方面，公司一季度毛利率14.84%，同比-3.11pct，主要系行业竞争加剧、组件价格降低所致。展望2024 年，公司组件出货预计将进一步增长至80-90GW，同比增长23%-38%。


　　一体化增强公司综合竞争力，布局海外支撑盈利能力。2023 年底，公司拉晶/切片/电池片/组件产能分别达到55/55/75/95GW，硅片产能补齐，一体化程度进一步提升。预计2024 年公司拉晶/切片/电池片/ 组件产能分别达到60/60/105/120GW。海外产能方面，公司在泰国和越南拥有一体化产能6.5GW，并计划于美国、印度尼西亚、阿联酋等地区投建新项目，持续提升全球化能力和海外市场竞争力。在行业竞争加剧背景下，公司积极布局海外产能，保障高盈利地区出货，有望支撑公司盈利能力处于行业领先水平。


　　多业务协同发展，打造第二成长曲线。（1）分布式系统：分布式业务稳定高速发展，2023 年分布式系统业务装机同比增长78%，市场占有率排名全行业前二。（2）光伏支架：支架业务加速拓展全球市场，出货量超9.6GW。（3）储能业务：公司储能产品线不断丰富，储能舱及系统销售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场，2023 年累计出货近5GWh。截至2023 年底，公司储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到12GWh。


　　投资建议：公司组件出货高增，纵向加深一体化布局，多业务协同发展。考虑组件价格低位运行，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 公司归母净利润分别为43.44/59.69/76.21 亿元（24/25 年前值50.2/66.1 亿元），当前市值对应PE 分别为10/8/6 倍。参考可比公司估值，给予2024 年13x PE，对应目标价25.91 元，考虑行业竞争情况，下调至“推荐”评级。


　　风险提示：原材料供应紧张，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

□.黄.麟./.盛.炜    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司