阳光诺和(688621)：新业态高增持续 新动能蓄势待发

投资要点


　　成长性：自研转化与大临床业务释放支撑高增持续从订单看，2023 年公司新签订单15.04 亿元，同比增长36.50%，在手订单25.66亿元，同比增长28.69%。从研发投入看，2017 年-2023 年公司累计研发投入3.26亿元，而2023 年研发投入1.24 亿，同比增长38%，自研项目储备动能丰富；从销售费用看，2023 年公司销售费用率达到4.7%，同比增长1.7pct，我们认为费用端的变化或也反映了公司正在经历从项目、技术、能力的储备到释放的新窗口。


　　展望来看，我们认为公司饱满在手订单将驱动短期高增速持续，而创新药业务、新技术平台布局以及权益分成的新动能释放将对远期成长性带来进一步的支撑。


　　研发技术成果转化业务：深耕多年的新药项目和市场需求明确高壁垒仿制药项目转化或将迎来爆发。将2023 年公司研发投入1.24 亿拆分来看，其中仿制药项目研发投入占比74%，同比增长49%，创新药研发投入同比增长15%。2023 年公司新立项自研项目超100 项（累计超350 项）。具体看，创新药项目方面，2023年报公司披露的占本期研发投入超过60%的在研新药产品共10 个，其中1 类新药STC007 镇痛适应症已开启2 期临床、瘙痒适应症已开启1 期临床，大部分多肽新药与改良型新药项目也已推进至临床前关键阶段；仿制药项目方面，我们发现公司年报披露的28 个自研项目明细中有7 个预计研发投入过千万的超大品种以及大量高研发壁垒的难仿4 类与3 类药品种。参考2 类新药NHKC-1 转化案例以及公司历史上仿制药项目转化情况，我们认为，当前公司储备项目的丰富度、稀缺性以及研发进度已能够支撑其在2024 年进入快速释放新阶段大临床业务：能力已验证，合作深化与前端导流支撑高增持续。2023 年公司临床业务实现收入3.62 亿元，同比增长54.54%，同时公司临床试验和生物分析板块人员为368 人，同比增长26.46%。我们认为，随着公司早期承接的大临床项目执行效率验证，公司已通过团队及适应症的快速拓展以及基于客户结构的新兴领域大量临床项目承接积累了丰富的在手订单。我们认为，随着在手项目逐步向临床后期阶段推进、存量药企客户的合作深化以及能力验证后增量客户的持续开拓，大临床业务的外部需求景气或持续；此外，我们认为公司前端承接的3 类药研发项目以及自研储备的3 类、2 类药转化或将集中推进至临床阶段，前端药学研究业务导流的验证性临床试验的需求或成为增长持续性的新支撑。


　　技术平台布局新变化：获取日本透皮贴剂技术专利，新增中药、宠物药研发平台。2023 年公司获得了日本KNK 公司两款透皮贴剂的专利授权，进一步提升公司在凝胶贴、热熔贴等贴剂产品的技术能力。此外2023 年公司搭建诺和晟欣中药开发平台，成立宠物药事业部诺和瑞宠，持续拓展差异化服务能力边界。


　　盈利能力：效率优势持续体现，看好新业务释放支撑高盈利能力持续2023 年公司毛利率为56.68%，同比增长1.19pct，2024Q1 公司毛利率为59.58%，同比增长10.29pct。拆分来看，2023 年公司药学研究毛利率为67.41%，同比增加0.68pct，临床业务毛利率39.72%，同比增加5.44pct。虽然行业竞争下公司承接项目或面临价格压力，但公司2023 年以及2024 年一季度的毛利率变化趋势表现也反映了其仿制药研发效率优势与成本规模优势的持续体现，展望来看公司有望凭借自研新药转化、权益分成逐步释放支撑高毛利率持续。费用率方面，我们预计随着公司进入新业务拓展释放的新窗口，销售费用率与研发费用率或持续保持较高水平，而管理费用率或进一步优化。


　　经营质量：短期承压，看好趋势逐步优化


　　2023 年公司实现经营性净现金流0.93 亿元，同比略有下降，2024 年一季度实现经营性净现金流0.06 亿元，同比有所改善。账期方面，公司2023 年应收账款周转天数达到约96 天，一季度达到113 天，同比增加较多，我们预计或主要和大客户及一体化、多项目大包订单签订较多，回款节奏变化等因素有关。此外，　　公司2023 年坏账计提提升较多，主要和针对湖南恒生制药以及北京北陆药业的单项坏账计提有关，其余应收账款组合计提比例依然维持在9%-10%左右，并未明显变化。截至2023 年公司合作客户数量已达到800 家，我们认为公司下游传统药企客户数量丰富且药企自有资金相对充足，而随着公司与优质客户的绑定持续加深，我们预计公司账期及经营性净现金流或正逐步实现优化。


　　盈利预测与估值


　　我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为12.68/17.17/22.61 亿元，同比增速分别为36.05%/35.38%/31.69%;归母净利润分别为2.49/3.34/4.35 亿元，同比增速分别为34.84%/33.93%/30.25%。2024 年5 月7 日收盘价对应2024 年PE 为26 倍，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　国内政策波动风险；市场竞争格局加剧风险；自主研发项目失败风险

□.孙.建./.王.帅./.胡.隽.扬    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司