建霖家居(603408)：厨卫代工出口龙头 厚积薄发 多点开花

投资要点


　　建霖家居是厨卫代工出口龙头，23 年出口占比76.8%，短期受益于出口补库及美国地产链共振，中长期看，公司依靠产品技术、大客户优势和海外产能释放，延展龙头品类，提升厨卫和净水代工市占率，同时延展新风、个护、自有品牌、跨境电商等新业务。另外，公司每年保持45%以上高分红比例。


　　厨卫代工出口龙头，生活健康多点开花


　　建霖家居是厨卫代工出口龙头，成立于1990 年，2023 年厨卫产品收入贡献66.6%，净水为第二大品类，凭可协同的核心技术和终端客户，延展新风、个护、家电汽车配件等多品类。2023 年营业收入 43.3 亿元，18-23 年复合增速 4.2%，2023 年归母净利润 4.25 亿元，18-23 年复合增速 4.9%，其中23Q4 收入同比+47.3%，归母净利润同比+33.7%，收入高增来自出口补库及美国地产链需求向好。


　　行业概览：厨卫出口景气回暖，净水行业持续渗透卫浴配件行业：出口补库在即，受益海外地产链修复。1）市场需求：目前美国家居库存恢复至历史中值，终端需求已出现回暖，其中，卫浴品类出口额环比改善，订单拐点在即，我们预计行业主动去库阶段已结束。基于利率环境优化——成屋销售筑底回升——终端需求改善的传导逻辑，我们看好美联储降息落地后驱动卫浴行业需求回暖。2）竞争格局：中国卫浴出口大国，2021 年占全球出口量的50.2%，全球供应链成本优势明显，中国卫浴代工以海外客户为主，建霖家居占据龙头。


　　净水器行业：全球高景气快增，国内渗透率偏低。1）市场需求：2022 年全球净水器市场规模约为1205 亿美元/同比+20%，预计23-25 年保持11.5%年均增长。中国净水器渗透率仅为23%，相比美欧日韩等80%以上仍有较大提升空间。2）核心玩家：中国净水器行业玩家众多，建霖家居与美的、海尔等行业龙头均有代工合作。


　　公司竞争力：研发制造基石稳，大客户深度绑定产品：代工品类延展，孕育自主品牌。公司商业模式以ODM 代工为主，自有品牌尚处于孕育期。1）代工：聚焦产品升级，从花洒延展到五金品类，匹配产能扩建和智能技术投入，积极延展净水、个护、家电汽车配件等多业务。2）自有品牌：设立两大子公司，建霖智家已拿到头部工程项目，瑞摩宅兹旗下设置三个子品牌，线上线下积极开拓，且积极开拓跨境电商业务。


　　研发：持续投入，智能升级。公司建立体系化研发架构，成立智能电子事业部和智能电子研究所。技术上，公司注塑、表面处理等技术行业领先，且积极储备智能技术。


　　2019-2023 年，研发费用率维持在5-6%。


　　制造：产能全球布局，智能制造升级。1）相比同行有产能优势：中国有5 个生产基地，积极布局海外产能，泰国一期已投入使用，二期预计2024 年落地。2）生产制造系统智能化、柔性化升级，近年推动人效提升，利润优化。


　　销售： 1）头部客户多年绑定：公司客户包括科勒、马斯科、摩恩、洁碧、3M、康丽根、骊住集团、麦格纳、弗格森、海尔智家、美的等国际知名企业，且合作时间多数已超15 年。2）积极延展新客户：与国际龙头家居卖场劳氏、家得宝、德国Hornbach 等卖场已建立合作，与国内头部餐饮连锁品牌星巴克、达美乐达成合作。


　　盈利预测与估值


　　我们看好公司短期出口修复弹性，中长期厨卫净水代工市占率提升，新业务放量。我们预计2024-2026 年公司实现营业收入50.95/57.42/64.82 亿元，同比+17.6%/+12.7%/+12.9%，实现归母净利润5.18/5.98/6.92 亿元，同比增长22.0%/15.3%/15.8%，对应当前市值PE 为14.3/12.4/10.7。我们看好公司短期出口修复弹性，中长期延展龙头等品类，厨卫净水代工市占率提升，新风、跨境电商、自主品牌等新业务放量，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示


　　出口需求波动；美联储降息不及预期，需求传导不及预期；原材料成本及汇率变动；大客户订单波动；新业务放量不及预期等。

□.史.凡.可./.陈.秋.露    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司