创业环保(600874)：优质水务运营商 H股高股息价值凸显

首次覆盖创业环保，予以“买入”评级，给予公司A 股2025E 12.3x PE，对应目标价7.25 元，基于近三个月A/H 溢价率给予港股目标价4.62 港元。


　　创业环保背靠天津市国资委，业务涵盖污水处理、再生水制售、新能源、危废处理等多个领域。污水处理主业立足天津服务全国，2024 年产能利用率达90%（可比公司排名#1），2018-24 年污水处理量/价复合增速6.3/6.1%，且未来仍有提升潜力。H 股股息率价值凸显，我们测算2025/26/27 年H 股股息率有望达6.0/6.5/6.9%，具备较强吸引力。


　　污水处理主业立足天津服务全国，未来量&价仍有提升潜力污水处理行业竞争格局相对分散，据我们测算，2024 年我国污水处理行业CR10 为22.3%，公司位列第5（市占率1.8%）。随城镇化推进及污水厂提标改造，我国城市/县城污水年排放量逐年增加（2013-2023 年CAGR4.3/3.2%）；36 城市居民生活用水污水处理费稳步上涨（2004/10 至2024/7复合增速4.1%）。公司核心业务为水处理和水资源利用，2024 年污水处理业务营收/净利贡献占比均超76%。立足天津服务全国，2024 年末公司权益类污水处理业务规模达527.01 万吨/日（天津占比37%），产能利用率达90%（可比公司排名#1）。随产能扩张与提标改造，2018-24 年公司污水处理量/价复合增速6.3/6.1%。考虑到1）公司24 年末在建/拟建项目将陆续投产（涉及产能24.5 万吨/日）；2）宝应仙荷污水处理厂将于2025-26 年进行提标改造，我们认为公司未来污水处理量与污水处理单价仍有提升潜力。


　　战略新业务业绩贡献有望提升，2025 年H 股股息率或达6%公司战略新业务为新能源开发与利用、污泥与有机固废协同处置，2024 年新能源供冷供热量域齐增，服务面积同比+78%至696 万平方米，我们测算2025 年有望贡献收入/毛利2.1/0.3 亿元（同比+30.0/+14.7%）；危废行业承压，2024 年危废处置业务毛利层面仍亏损，考虑2021 年收购资产带来的商誉已于24 年减值至0，我们期待看到危废处置业务净利层面的改善。公司分红比例自2021 年起逐年提升，2024 年达33.07%，A/H 股股息率2.85/5.58%（每股股利/年末收盘价）。据我们测算，2024 年公司可供分派现金流（经营性净现金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达43%，若2025-27 年分红比例达36%（同比+3pct），将对应H 股股息率6.0/6.5/6.9%（以2025/8/8 收盘价测算），具备较强吸引力。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场对创业环保的定位为“传统水务运营商”，对其“综合环境服务商”的定位认知不够充分。我们认为创业环保1）已经构建了“新能源+固废”的第二成长曲线，跳出“地方水务运营商”标签，成为“综合环境服务商”；2）分红层面具备吸引力，我们测算2025/26/27 年H 股股息率有望达6.0/6.5/6.9%。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司2025-27 年归母净利9.3/10.0/10.7 亿元，对应2025 年EPS/BPS0.59/6.58 元。因公司1）25-27 年归母净利CAGR（10%）高于可比均值（2%，剔除负值后为8%）；2）污水处理业务产能利用率领先同行，且未来量价仍有提升潜力，我们给予A 股目标价7.25 元，对应2025E12.3xPE，较可比公司Wind 一致预期（11.0x）溢价12%；参考近3 个月A/H 溢价率（73%）给予H股目标价4.62 港元，首次覆盖予以“买入”评级。


　　风险提示：污水处理单价调整风险、危废市场竞争加剧、回款低于预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司