中国联通(600050)：扣非同比+10.3% AI开始规模变现

主营稳健增长，扣非归母净利同比+10.3%


　　2025 年上半年，公司实现营业收入2002 亿元，同比增长1.5%，服务收入1784亿元，同比增长1.5%，销售通信产品收入219 亿元，同比增长0.7%；归母净利润63 亿元，同比增长5.1%；扣非归母净利润56 亿元，同比增长10.3%。


　　单二季度，公司实现营业收入968 亿元，同比下降1.0%，服务收入875 亿元，同比增长1.0%，销售通信产品收入94 亿元，同比下降16.6%，二季度收入下降主要受销售通信产品下降影响；归母净利润37 亿元，同比增长4.2%；扣非归母净利润33 亿元，同比增长17.2%。


　　两大主业协同并进，AI 已开始规模变现


　　联网通信：整体稳健增长，用户净增再创新高。上半年，公司联网通信业务收入1319 亿元，同比增长0.4%，保持稳健增长趋势。移宽两网用户净增数量再创近年新高，上半年净增1119 万户，总量达到4.8 亿户；融合用户渗透率超77%，“双千兆”用户占比约50%。在用户规模持续增长的同时，用户价值趋势稳中向好，上半年新增移宽用户户均价值实现同比改善，融合用户ARPU 保持百元以上，较24 年底有所提升。公司坚持实施融合创新战略，深化发展细分场景及产品适配，在提升用户规模的基础上，夯实推动用户ARPU 持续提升的基础，实现客户整体价值的有效提升。


　　算网数智：算力业务动能强劲，AI 已开始规模变现。上半年，公司算网数智业务收入454 亿元，同比增长4.3%。其中：联通云收入376 亿元，同比增长4.6%。IDC 适智化改造成效明显，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，IDC 利用率超70%，带动IDC 业务整体再提速，上半年IDC 收入144 亿元，同比增长9.4%，（25Q1 增速8.8%、24 年增速7.4%），显示AI 算力侧旺盛需求，AIDC 上半年签约金额同比增长60%。AI 基建作为公司目前具备优势和条件的业务领域，是应用规模落地并产生实效的重要基础，上半年公司AI 业务已开始规模变现，成为公司新的增长点。后续公司将进一步加大智算中心增量扩容，加快在天津、河北、江苏、安徽等地的重点工程建设，并计划探索10 万卡集群。这将有利于加快公司AI 业务规模变现的节奏。


　　有效管控成本，下半年信用减值有望冲回带来正利润贡献港股口径下，营业成本同比0.9%，占收比-0.5pp，其中：网络结算支出同比-0.3%，占收比持平；折旧摊销同比-4.8%，占收比-1.3pp，得益于近年来投资能效不断提升；网络运营支撑成本同比+3.0%，占收比+0.2pp，主要因为网络规模扩大及算力资源日益丰富；员工薪酬同比-0.4%，占收比-0.3pp；销售费用同比+2.5%，占收比+0.1pp；管理费用同比-6.1%，占收比-0.1pp；其他经营费用同比+7.0%，占收比+1.0pp。


　　公司遵循严格的信用减值计提政策，上半年信用减值损失80.8 亿元，占营业收入比例4.0%，较24 年同期提升0.3pp，信用减值损失金额较24 年同期增加了8.5 亿元。下半年，随算网数智业务陆续回款，部分信用减值损失有望冲回，预计对净利润将带来正向贡献。


　　资本开支有效节省，自由现金流同比+63%


　　上半年，公司资本开支202 亿元，同比下降15%，全年资本开支预计550 亿元，同比下降10.4%。公司资本开支规模锚定战略航标和业务增长曲线，既不做冲动式扩张，也不搞保守式收缩，持续优化投资结构，预计未来2-3 年投资规模保持相对平稳，下降幅度会有所收窄。


　　上半年，公司经营活动现金流净额同比下降2.8%，一方面算网数智业务回款速度相对较慢，另一方面公司为营造良好经济生态，按照合同履约义务及时付款，　　因此经营现金流净额同比有所下降，但降幅较24 年同期已显著收窄（2024H1 经营现金流净额同比下降23.2%），彰显公司积极的回款管控措施。自由现金流约87.8 亿元，同比增长63.1%。


　　重视股东回报，中期派息除权在即


　　公司高度重视股东回报，将继续派发中期股息，A 股每股拟派发人民币0.1112元，同比提升16.0%；港股每股拟派发人民币0.2841 元，同比提升14.5%，除净日为2025 年9 月2 日。


　　盈利预测及估值


　　预计2025-2027 年收入增3.0%、2.9%、2.7%，归母净利润增速7.0%、6.8%、6.6%，对应PE 18、16、15 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　基础业务用户提升不及预期；创新业务竞争加剧；成本费用管控不及预期；分红派息不及预期等。

□.张.建.民./.徐.菲    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司