三棵树(603737)：零售新业态表现亮眼 结构优化促利润率改善

1H25 业绩符合我们预期


　　公司公布1H25 业绩：收入同比+0.97%至58.2 亿元；归母净利润同比+108%至4.4 亿元，扣非净利润同比+268%至2.9 亿元；其中2Q25 收入同比-0.24%至36.9 亿元，归母净利润同比+103%至3.3 亿元，扣非净利润同比+96%至3.1 亿元，公司业绩符合我们预期，接近公司前期业绩预告上限。


　　发展趋势


　　营收整体保持稳健，新业态增速亮眼支撑家装涂料逆势增长。1H25 板块家装涂料/ 工程涂料/ 基辅材/ 防水营收分别同比+8%/-2%/+10%/-29% 至15.7/18.0/17.3/4.6 亿元。其中2Q25 分板块销量同比+1.4%/+0.1%/+33%/-29%，单价同比+7%/-7%/+4%/-4%。我们认为，家装涂料实现逆势增长，主要得益于马上住、美丽乡村、艺术漆三大新业态增速亮眼。


　　高端零售转型持续推进，叠加原材料价格同比下降，综合毛利率提升。1H25公司综合毛利率（不扣减税金及附加，以下同）同比+4ppt 至32%，其中家装涂料毛利率同比+5.5ppt 至49.4%，工装涂料同比+2.9ppt 至35.4%，我们认为综合毛利率提升主要源于涂料结构改善；同时原材料乳液、钛白粉价格同比下跌，让渡利润空间。单季度看，2Q25 公司家装涂料单价环比+6%，家装仍受益于内部中高端产品比例提升；工程涂料单价环比-1%，我们认为在“反内卷”背景下，叠加行业龙头价格策略变化，工程端价格压力或边际缓解。公司2Q25 综合毛利率同比+4ppt/环比+2ppt 至33%。


　　费用管控获成效，期间费用率同比下降。公司通过精准施策强化费用管控，优化开支结构并提升资金使用效能，1H25 期间费用率同比-2ppt 至24%，其中2Q25 期间费用率同比-1.2ppt 至19.2%，主要由于销售及财务费用率同比改善。展望后续，我们判断随着公司三大新业态人效提升、叠加传统工程业务主动收缩销售人员规模等措施继续落地，其综合费用率仍有节降空间。


　　加回减值后2Q25 净利率达12%，现金流亦获改善。1H25 公司计提减值1亿元，其中信用减值8,686 万元、资产减值1,377 万元。若加回信用减值和资产减值，公司2Q25 经营性净利率同比+2.3ppt/环比+2.5ppt 至12%，均获改善。此外，公司1H25 收现比为107%，净经营现金流3.5 亿元，应收/应付账款周转天数同比-16/-2 天至105/162 天。


　　盈利预测与估值


　　我们维持25e/26e 归母净利润8.5 亿元/11.0 亿元，当前股价对应25e/26eP/E 为39x/30x。我们维持跑赢行业评级和目标价，对应25e/26e P/E52x/40x，隐含32%上行空间。


　　风险


　　行业竞争加剧，需求下降超出预期。

□.陈.彦./.刘.嘉.忱    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司