三棵树(603737)：零售工程双驱 盈利拐点已现

三棵树1H25 实现营收58.16 亿元（yoy+0.97%），归母净利4.36 亿元（yoy+107.53%），扣非净利2.92 亿元（yoy+268.48%）。其中Q2 实现营收36.86 亿元（yoy-0.24%，qoq+73.01%），归母净利3.31 亿元（yoy+102.97%，qoq+214.49%）。1H25 盈利符合公司此前发布的盈利预告（3.8~4.6 亿元），盈利同比增长较快，主因公司零售新业态商业模式打通，进入快速复制期，我们维持看好存量时代公司零售品牌力，维持“买入”。


　　零售新业态快速复制，涂料毛利率明显改善


　　1H25 公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材分别实现收入15.74/17.95/17.33/4.60 亿元，同比+8.43%/-2.26%/+10.40%/-28.62%，零售新业态快速复制下，公司家装墙面漆维持稳健增长。1H25 综合毛利率32.35%，同比+3.7pct；其中家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材毛利率分别为49.41%/35.42%/20.62%/13.8%，同比+5.5/+2.9/+3.6/-0.9pct，我们认为毛利率同比提升主因上半年涂料行业零售价格竞争暂缓，叠加原材料采购成本持续下行；2Q 毛利率为33.1%，同比+4.31pct，环比+2.05pct。


　　销售费用良好管控，减值损失收敛


　　1H25 公司期间费用率23.67%，同比-1.57pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.97%/5.68%/1.97%/1.04%，同比-0.86pct/-0.1/-0.22/-0.4pct，公司严控差旅费、广宣费，销售费率较好改善。1H25 公司合计计提减值损失1.01 亿元，同比少计提0.58 亿元，减值损失呈现收敛趋势，半年度末公司账面应收账款为35.77 亿元，同比下降15.2%，1H25 公司归母净利率为7.49%，同比+3.85pct，其中2Q25 单季度归母净利率为8.97%，同比/环比+4.56/+4.04pct。1H25 公司经营活动净现金流量为3.51 亿元，同比增加3.93亿元，收现比/付现比分别为106.7%/110.2%，同比+7.42/+14.31pct。


　　地产提振、促销费政策落地，公司有望双重受益据国家统计局， 25 年1-7 月地产销售/ 新开工/ 竣工面积同比-4.0%/-19.4%/-16.5%，较1-6 月增速-0.5/+0.6/-1.7pct； 1-7 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额960 亿元，同比+2.2%，较1-6 月增速-1.5pct，8月三部门印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，有望提振零售消费。


　　同时，8 月北京取消五环外购房的套数限制，我们认为有利于改善地产销售和新开工。公司近年在零售与工程端市场份额稳步提升，地产销售和建材零售双重改善下，公司经营业绩有望迎来双轮驱动。


　　盈利预测与估值


　　公司新业态复制和减值收敛如期推进，我们维持公司25-27 年归母净利润7.79/9.81/12.11 亿元（CAGR 为54.0%），对应EPS 为1.06/1.33/1.64 元。


　　可比公司26 年一致预期PE 均值为27x，我们认为涂料赛道零售属性较强，而中国建筑涂料市场正经历增量转存量的阵痛阶段，国内存量市场较为离散，对比海外有较大市占率集中空间，当前三棵树逐步打造消费品牌，国产替代空间较大，给予公司26 年40xPE，维持目标价53.19 元，维持“买入”。


　　风险提示：增量地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，房价偏弱工抵房资产大幅减值。

□.方.晏.荷./.樊.星.辰./.黄.颖./.王.玺.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司