三棵树(603737)：“赛道优势+内生调整”共振 业绩初见锋芒

事件：公司发布2025 年中报，实现营业收入58.16 亿元，同比增长0.97%，归母净利润4.36亿元，同比增长107.53%，扣非归母净利润2.92 亿元，同比增长268.48%。其中二季度收入36.86 亿元，同比下降0.24%，归母净利润3.31 亿元，同比增长102.97%，扣非归母净利润3.07 亿元，同比增长95.96%。


　　家装墙面漆业务向好，整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：2025H1 收入为15.74亿元（同比+8.4%），销量同比+5.4%，单价同比+2.8%，2025Q2 收入为9.20 亿元（同比+8.7%），销量同比+1.4%，单价同比+7.3%；2）工程墙面漆：2025H1 收入为17.95 亿元（同比-2.3%），销量同比+6.7%，单价同比-8.5%，2025Q2 收入为12.02 亿元（同比-7.1%），销量同比+0.1%，单价同比-7.2%；3）防水卷材：2025H1 收入为4.60 亿元（同比-28.6%），销量同比-24.7%，单价同比-5.1%，2025Q2 收入为2.85 亿元（同比-32.5%），销量同比-29.5%，单价同比-4.3%。分渠道来看，2025H1 公司经销和直销模式收入分别为50.88 亿元（占比87%）和7.28 亿元（占比13%），渠道结构持续优化。25H1 整体毛利率为32.3%（同比+3.7pct），主要系1）公司主动调整家装墙面漆产品结构推动产品单价上行；2）涂料产品原材料采购单价同比下降12.95%。


　　费用管控持续强化，货款管理优化现金流。2025H1 公司期间费用率为23.67%，同比-1.57Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.97%、5.68%、1.97%、1.04%，分别同比-0.86、-0.10、-0.22、-0.38Pct，其中销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。2025H1 公司经营活动现金净流量为3.51 亿元，较去年同期增长3.93 亿元，主要系收回货款增加所致。


　　涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已率先触底回升。目前房地产已经历深度调整，继续下行风险有限；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下，三棵树作为国民涂料领军企业，凭借稀缺的赛道优势、扎实的行业地位、高效的渠道战略升级，或正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底，拐点或已来临，有望优先迎来戴维斯双击。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润为8.02、10.01、13.02 亿元，对应EPS 为1.09、1.36、1.77 元，目前股价对应25-27 年PE 分别为42、33、26 倍，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力，维持“增持”评级。


　　风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

□.戴.铭.余./.王.彬.鹏./.郦.悦.轩    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司