中煤能源(601898)：优质资源+成本优势攻守兼备

公司公布上半年业绩：营业收入744.36 亿元，同比去年-19.95%；归母净利润77.05 亿元，同比去年-21.28%，上半年业绩整体符合我们预期（我们预测1H25 归母净利润77.32 亿元）。公司积极回馈股东，继提升2024 年度分红比例后实施 2025 年中期分红（分红率28.57%，每股股利0.17 元），近年分红水平逐渐贴近煤炭板块第一梯队，作为煤炭央企在市值管理导向下具备高股息潜力，叠加下半年美联储潜在降息或进一步催化红利价值。维持“买入”评级。


　　1H25 平稳落地，煤炭主业产销符合预期


　　煤炭业务方面，2025 上半年公司商品煤产量达到6,734 万吨，同比+1.3%；商品煤销量虽然同比下滑-3.6%至12,868 万吨，但其中自产煤销量仍实现同比1.4%的增长，达到6,711 万吨；煤化工方面，在安排部分装置大修的情况下，公司仍实现298.8 万吨的产品生产，同比+2.1%，销售316.6 万吨，同比+2.7%，向“安稳长满优”目标稳步推进。


　　成本优势与内生增长构筑核心壁垒


　　1） 成本方面，公司通过推动精益管理降本以对冲煤价下行，自产商品煤单位销售成本为262.97 元/吨，同减10.2%（对应29.91 元/吨的降本），其中主要拉动因素为安全费和维简费使用减少专项基金结余拉动成本降低25.31 元/吨，较去年同期降低52.1%。兑现到利润端，虽然25H1煤市下行导致公司自产煤销售价格同比-19.5%至470 元/吨，但是在降本增效对冲下毛利率仅下滑1.8pct 至23.7%，体现出优秀的盈利韧性。


　　2） 资源储备方面，公司煤炭可采储量达138 亿吨，支撑公司可开采近100年的长久期，里必煤矿（400 万吨/年）和苇子沟煤矿（240 万吨/年）亦稳步推进中，预计将于2026 年底进入试生产，新增产能相当于公司2024 年核定产能1.65 亿吨的39%。


　　展望下半年，供给侧收紧或有效支撑淡季煤价


　　国内产量方面，7 月份全国原煤产量达3.8 亿吨，同比下降3.8%，环比下降9.52%，而1-7 月份全国累计原煤产量同比仍有3.8%正增长（27.8 亿吨），同环比出现明显减量主要系持续强降雨的影响下主产地煤矿生产明显受限、超产核查等综合作用导致；国外进口方面，7 月份中国动力煤进口量为2598.6 万吨，虽在国内供应收紧带动下环比增长8.6%，但仍较上年同期的3536.7 万吨下降26.52%。供给侧收缩已逐步兑现对煤炭基本面的改善，截至8 月22 日，秦皇岛港口煤价达707 元/吨，自6 月12 日煤价低点615 元/吨已修复15.0%，若“抓超产”进一步冲击供给或对煤价反弹形成支撑。


　　盈利预测与估值


　　考虑到近期煤价回暖、公司1H25 业绩符合预期，我们维持2025-27E 归母净利润158.5/181.1/185.5 亿元。虽然我们维持业绩预测，但是考虑到煤价重回港口长协价格之上或将有利于公司保障现金流稳定性，强化红利逻辑，叠加公司提升2024 年度分红比例并实施2025 年中期分红，我们认为公司维持高派息率有望得到一定保证，因此我们上调公司25 年分红率预测，假设维持24 年相同分红比例40.62%，2026-35 年在国央企市值管理考核趋势下年均提升0.6pct，永续增长率保守假设为0%，调整WACC 为4.7%（前值5.0%），上调A 股目标价15.24 元（前值11.82 元），参考近半年A/H溢价24%（前值37%）给予H 股目标价13.39 港币（前值9.8 港币）。


　　风险提示：供给扰动超预期；在建项目进度不及预期。

□.刘.俊./.苗.雨.菲./.戚.腾.元./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司