恒力石化(600346)：业绩符合预期 首次中期分红提升股东回报

公司发布2025 年半年报：2025H1 公司实现营业收入1038.87 亿，同比-7.69%；归母净利润30.5 亿，同比-24.08%；扣非归母净利润22.96 亿，同比-35.16%。其中25Q2 公司实现营业收入468.98 亿，同比-13.45%，环比-17.79%；归母净利润9.99 亿，同比-46.81%，环比-51.28%；扣非归母净利润10.57 亿，同比-38.64%，环比-14.67%，业绩表现符合我们预期。受成本下行影响，25Q2 公司实现毛利率13.64%，环比下降3.07pct。费用方面，25H1 期间费用率达到4.43%，同比-0.22pct，主要在于财务费用有所下降。25H1公司计提7.85 亿资产减值，主要为油价下跌背景下，公司计提一部分存货跌价损失。


　　25Q2 炼油景气有所下滑，煤价下行有所抵消。25H1 子公司恒力炼化+恒力化工利润为21.2 亿，同比+5.68%。25Q2 受油价下行影响，炼油存在一定库存损失，根据钢联数据，我们测算25Q2 炼油价差为1008 元/吨，环比-99 元/吨；受海外装置退出或降负影响，烯烃价差有一定改善，我们测算25Q2 裂解乙烯价差均值为171 美元/吨，环比+13 美元/吨，公司二季度对乙烯装置进行检修，导致烯烃利润有所下滑；受地炼开工率下滑影响，PX 景气环比有所修复，我们测算25Q2 PX-石脑油价差为265 美元/吨，环比+65 美元/吨。成本端，我们测算25Q2 动力煤价格为631.61 元/吨，同比-89.61 元/吨，一定程度上抵消炼油景气下滑影响。预期未来在海外炼厂逐步退出以及国内“反内卷”推动下，炼化行业景气存在修复空间，下半年韩国计划退出一定规模石脑油裂解产能，预期将对炼化尤其芳烃存在利好推动。


　　PTA 供应过剩延续，长丝价差有所修复。PTA 行业供应过剩局面在25Q2 有所加剧，根据钢联数据，我们计算25Q2 PTA 价差为219 元/吨，环比-59 元/吨。25Q2 虽然关税对于长丝需求存在一定扰动，但在供给增速放缓以及头部企业协同减产的影响下，我们计算25Q2 涤纶长丝POY 价差为1306 元/吨，环比+28 元/吨。展望未来，聚酯板块即将进入“金九银十”旺季，中长期行业供给有望维持低速增长，而需求跟随国内经济发展维持稳定增速，长丝景气有望逐步修复，行业“反内卷”有望一定程度上加速景气修复，在当前行业高开工率的背景下，未来聚酯板块利润弹性较大。


　　重视股东回报，首次开展半年报分红。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.08 元（含税），合计派现5.63 亿，分红比率达到18.46%，叠加公司2024 年年报分红派现31.67 亿，公司在2025 年派现预计达到37.3 亿，以8 月22 日股价计算，股息率达到3.1%。公司中期分红彰显对于股东的重视，增强市场信心。此外，公司实控人陈建华先生计划于2025年4 月9 日起增持5-10 亿，也体现了大股东对于公司长期价值的认可与信心。


　　投资分析意见：我们维持2025-2027 年盈利预测为80、101、120 亿，对应PE 分别为15X、12X、10X，维持“买入”评级。


　　风险提示：油价大幅波动，炼化需求复苏不达预期，在建项目投产不达预期等。

□.刘.子.栋./.邵.靖.宇./.宋.涛./.陈.悦    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司