今世缘(603369)：25H1大众价位稳增 省外重点布局

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利69.5/22.3/22.2亿，同比-4.8%/-9.5%/-9.1%；25Q2 总营收/归母净利/扣非净利18.5/5.8/5.8亿，同比-29.7%/-37.1%/-36.5%。产品端，公司核心产品升级、新产品布局陆续落地，外部环境承压下以特A 类为代表的大众价位产品表现较好。市场端，公司省内精耕攀顶，分品系、区域专项提升；省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实。展望未来公司省内市占率有望持续提升，省外在“三聚焦”战略下增长空间较大，维持“买入”。


　　特A 类表现稳健，省外市场表现亮眼


　　25H1 特A+/特A/其他类收入同比-7.4%/+0.7%/-12.6%，25Q2 特A+/特A/其他类同比-32.1%/-28.1%/-34.4%，25H1 特A 及以上收入占总营收比重同比+0.4pct 至95.1%。25Q2 外部环境压力增大，但预计大众价位代表产品淡雅系列仍实现稳健增长；核心大单品开系列受外部环境影响预计略有下滑，其中四开表现好于对开；国缘V 系定位高线次高端价格带同样有所承压。分区域，公司通过分区精耕、分品提升不断打破省内“天花板”，省外围绕重点板块市场布局，25H1 省内/省外营收同比-6.1%/+4.8%，25Q2 省内/省外营收同比-32.2%/-17.8%。公司收入跨越百亿规模后，“省内精耕”+“区域扩张”的节奏更加坚定清晰。


　　盈利能力略有承压，合同负债环比提升


　　25H1 毛利率同比-0.4pct 至73.4%（25Q2 同比-0.2pct 至72.8%）；费用端，25H1 销售费用率同比+1.4pct 至14.8%（25Q2 同比+6.8pct 至19.0%），Q2 销售费率同比下行系公司营收下滑较大，营销费用支出较多；25H1 管理费用率同比+0.2pct 至3.0%（25Q2 同比+1.7pct 至5.6%）；25H1 税金及附加率同比+1.2pct 至14.7%（Q2 同比+0.1pct 至10.1%），最终25H1/25Q2归母净利率同比-1.6/-3.7pct 至32.1%/31.6%。同时，公司25H1 销售回款67亿元（同比+8%）；经营性净现金流11 亿元（同比-14%）。25Q2 末，公司合同负债+其他流动负债6.8 亿元，同比/环比分别-0.3/+0.7 亿元。


　　公司增长势能有望延续，维持“买入”评级


　　公司将持续受益于江苏市场的庞大需求和省外市场稳健布局，看好其未来长期增长势能。考虑到外部需求恢复节奏，我们下调盈利预测，预计25-27 年营业收入为110.7/116.4/123.9 （ 较前次-12%/-19%/-24% ） ， 同比-4.1%/+5.1%/+6.4%；预计25-27 年EPS 为2.47/2.56/2.70 元（较前次-16%/-22%/-26%）。参考可比公司25 年平均18xPE 均值（Wind 一致预期），考虑公司仍有省内深耕和省外扩张机会，给予公司25 年22xPE，目标价54.12 元（前值为58.60 元，对应25 年估值20xPE，可比公司估值对应25年17xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司