今世缘(603369)：释放压力以推动健康发展

核心观点


　　2025 年二季度，行业动销承压之际，公司大幅度收缩业绩，收入、利润分别同比下降29.69%、37.06%，各系列产品、各区域均呈现较大幅度的下滑。行业调整，渠道周转明显放缓，公司以放缓节奏为市场纾困，提升促销费用力度保证产品动销与渠道利润。今世缘在江苏省内500 元以下价位的份额仍在提升，V 系消费者认知不断扩大，省内具备较强竞争力。省外优化渠道打造样板市场，扩大品牌影响力。


　　事件


　　公司发布2025 年半年报


　　上半年，公司总营收69.51 亿元，同比-4.84%；归母净利润22.29亿元，同比-9.46%；扣非归母净利润22.24 亿元，同比-9.08%。


　　其中Q2 公司营收18.52 亿元，同比-29.69%，归母净利润5.85 亿元，同比-37.06%；扣非归母净利润5.85 亿元，同比-36.47%。


　　简评


　　放缓节奏出清业绩


　　二季度，公司酒类销售收入18.02 亿元，同比-30.94%。受制于行业动销大幅度下滑，渠道周转速度放缓，公司降低回款要求、减少出货量、拉动终端动销，25Q2 业绩大幅下降。


　　分产品来看，二季度中高档系列的特A+类、特A 类分别实现销售收入11.42 亿元、5.83 亿元，同比下滑32.07%、28.10%，公司主力产品开系、V系、雅系主要场景商务、宴席、送礼等，动销受影响最为明显。


　　分区域来看，二季度，省内淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收3.07 亿元（-29.99%）、4.26 亿元（-33.67%）、2.12 亿元（-38.66%）、4.00 亿元（-19.49%）、1. 78 亿元（-39.38%）、0.88 亿元（-44.88%），今世缘在省内各主销区域均大幅度降低业绩，苏中大区仍在深挖市场阶段降幅相较低。


　　Q2 省外贡献营收1.91 亿元（-17.82%），公司省外市场根基较弱，在拓市场阶段基数较小，且公司战略重点开始偏向省外，下滑幅度低于省内。


　　增加促销提振渠道信心，25Q2 利润率下滑


　　25Q2 公司毛利率同比下降0.21pcts 至72.81%，归母净利率下降3.69pcts 至31.57%。主要系：


　　① 毛利率下降：Q2 公司业绩大幅下滑，预计系公司制造费用等成本占比提升影响，此外预计公司也加大市场促销力度提升动销。


　　② 费用率优化：上半年，白酒市场动销下滑幅度较高，公司进一步加大市场投入保证渠道良性、增强市场赋能，其中综合促销费、职工薪酬增长26.29%、6.12%。二季度销售费用率19.02%，同比+6.79pcts，管理费用率5.65%，同比+1.71pcts。


　　③ 投资收益：25Q2 投资收益0.1014 亿元，公允价值变动净收益0.5085 亿元，合计同比增加1 亿元。


　　现金流量角度，Q2 公司销售收现20.23 亿元，同比-18.92%，Q2 末合同负债6.00 亿元，同比-4.44%， 下滑幅度小于收入降幅，公司业绩除了受行业下滑因素影响，公司亦主动减少出货推动渠道价值链健康运作。


　　深挖省内、拓展省外，后百亿时代今世缘市场份额有望持续提升


公司坚定“两个确保”——确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。短期看，持续发挥500 元以下价位带领先优势，开系稳固根基，雅系扩大覆盖面，向上突破500 元以上价位，V3 在省内品牌势能逐渐向好；区域方面，省内各区域发展仍不平衡，深耕空间较大。省外市场，以开系为导入，加大市场投入，持续打造样板市场。


　　长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘长期高质量成长。


　　盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入107.93、114.85、126.97 亿元，实现归母净利润30.12 亿、33.23 亿、38.09 亿元，对应PE 为18.34X、16.62X、14.50X，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　省内市场竞争加剧风险。公司当前销售收入仍由江苏省内市场贡献，近年来随着省外全国化白酒品牌以及酱香白酒的持续涌入和省内白酒龙头的不断扩容，省内市场竞争可能加剧。


　　省外市场拓展不及预期风险。公司对省外市场以聚焦战略进行扩张，省外点状市场原有的强势区域酒龙头或者强势的全国化白酒品牌或加大公司省外市场开拓的难度。


　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

□.安.雅.泽./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司