今世缘(603369)：机制灵活主动降速 逆势投入巩固竞争地位

事件概述


　　8 月25 日，公司发布中报。25H1，公司实现营业收入69.50 亿元，同比-4.84%，实现归母净利润22.29 亿元，同比-9.46%。


　　分析判断:


　　Q2 主动降速适应弱化的需求环境，反映企业机制灵活，追求健康长期发展。


　　经计算，25Q2，公司实现营业收入18.52 亿元，同比-29.69%，实现归母净利润5.85 亿元，同比-37.06%，我们认为在Q2 行业需求转弱的环境下，公司主动降速且幅度较大，是为了灵活调控以使得市场供需匹配，保持渠道库存处于合理水平，维护市场价格和秩序，反映出公司机制灵活，对业绩的刚性诉求低，不会为了短期业绩做出不利于公司长期经营的市场动作。


　　四开及以上受影响更大，省外、苏中表现稍好。


　　产品结构方面，25Q2，公司特A+/特A/A 类收入分别同比-32.07%/-28.10%/-39.81%，弱环境下各价位带产品动销均受影响，其中400 元以上的四开及V 系受影响最大，对开、单开、淡雅受影响较小。


　　区域市场方面，25Q2，公司省内/省外收入分别同比-32.22%/-17.82%，5 月下旬以来消费环境有较大变化，省外市场也受政策影响，但影响比省内稍好，因此下滑幅度小于省内，省外战略聚焦于江苏周边核心市场，其中浙江、上海民间消费占比较高、经济发达消费水平高，V 系产品表现较好，我们认为也是Q2 省外表现相对好一些的原因之一。省内分区域来看，Q2 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比-29.99%/-33.67%/-38.66%/-19.49%/-39.38%/-44.88%，除苏中大区稍好以外，其余大区收入降幅基本在30%左右及以上，造成区域表现差异的原因主要是各地产品结构不同，四开及以上的产品受政策影响更大，这类次高端产品占比更高的区域受到的影响也更大，另一方面，苏中大区自2024 年以来，收入增速一直领先省内整体，我们认为公司在苏中市场的动销势能仍处于上升期，故体现出的影响更小。


　　经销体系方面，Q2 末公司共有经销商1299 家，Q2 新增/减少经销商各80/48 家，净增32 家，经销体系保持一定进出率，整体呈扩充态势，我们认为公司从渠道进一步细化、经销体系不断优化两方面入手，不断健全下沉省内渠道网络，加强对省内终端网络的掌控力。


　　逆势加大投入力度应对竞争，保持团队积极性。


　　盈利能力方面，25Q2 公司毛利率72.81%，同比-0.21pct，尽管高端产品受影响更大，整体毛利率仍相对稳定。费用率方面，25Q2 公司税金及附加费用率保持稳定，期间费用率合计同比+9.07pcts，主因销售/管理费用率分别同比+6.79pcts/+1.71pcts，上半年销售费用率同比+1.35pcts，时间拉长波动相对小一些，从上半年销售费用构成来看，主要构成项广告费、职工薪酬、综合促销费中，仅广告费略有下降，职工薪酬保持小幅增长，综合促销费在营收下降的情况下，同比仍增长26%，我们认为尽管营收随需求环境转弱，公司对业务人员的薪酬激励却仍保持稳步提升，为应对竞争也适度加大了促销力度，提升产品性价比，营收下降但市场份额仍在提升。综合影响下，公司Q2 净利率为31.57%，同比-3.69pcts。


　　投资建议


　　根据中报业绩及对行业需求的判断，我们下调全年盈利预测，25-27 年营业收入由121.99/128.78/134.24 亿元　　下调至107.30/112.18/115.89 亿元， 25-27 年归母净利润由34.74/36.87/39.32 亿元下调至30.15/32.23/34.10 亿元，EPS 由2.79/2.96/3.15 元下调至2.42/2.59/2.73 元，2025 年8 月26 日收盘价44.55 元，对应25-27 年PE 分别为18/17/16 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　行业需求再度恶化，省内竞争超预期加剧等。

□.寇.星./.郭.辉./.沈.嘉.雯./.王.厚    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司