今世缘(603369)：顺势纾压 蓄力长期

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2025 年8 月25 日，今世缘发布2025 年中报。2025H1 公司实现营业总收入69.51 亿元，同比-4.84%；归母净利润22.29 亿元，同比-9.46%；扣非归母净利润22.24 亿元，同比-9.08%。2025Q2 公司实现营业总收入18.52 亿元，同比-29.69%；归母净利润5.85 亿元，同比-37.06%；扣非归母净利润5.85 亿元，同比-36.47%。


投资要点:


上半年整体业绩承压，二季度报表客观反映实际。2025Q2 营收/归母净利润同比分别-29.69%/-37.06%，我们认为公司二季度报表客观反映禁酒令影响下需求承压。1）分产品：2025H1 特A+类/特A 类/A 类营收同比分别-7.37%/+0.74%/-10.04% ， 特A 类（ 出厂价100-300 元，含税）是上半年唯一保持同比正增的品类，我们预计系淡雅受禁酒令影响较小，叠加单品势能延续；2025Q2 特A+类/特A类/A 类营收同比分别-32.06%/-28.24%/-40.00%，特A 类营收同比降幅亦低于整体。2）分市场：2025Q2 江苏省内市场实现营收16.12亿元，同比-32.18%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收同比分别-29.91%/-33.75%/-38.73%/-19.52%/-39.46%/-45.00%，其中苏中大区营收同比降幅相对较小，我们预计系前期增长势能积蓄下韧性延续；2025H1/Q2 江苏省外市场分别实现营收6.28/1.91 亿元，同比分别+4.78%/-17.67%，省外市场拓展逻辑稳定演绎。3）分渠道：2025Q2 批发代理/直销（含团购）分别实现营收17.91/0.11 亿元，同比分别-31.79%/+167.42%。截至2025H1 末，淮安大区/南京大区/盐城大区/苏南大区/苏中大区/淮海大区/省外经销商数量分别为114/113/87/142/133/57/653 家， 较2025 年初分别增加8/2/9/21/9/3/77 家，分别减少8/1/0/2/6/2/39 家，省内经销商数量稳定。


存量竞争下费投力度加大，二季度盈利能力略承压。2025Q2 公司销售毛利率同比-0.21pct 至72.81% ； 销售/管理费用率同比分别+6.79pct/+1.71pct；税金及附加费用率同比+0.13pct，最终销售净利率录得31.58%，同比-3.69pct。公司现金流表现承压，2025Q2 销售收现/ 经营性现金流净额分别同比-18.92%/-243.84% 。截至2025Q2 末，公司合同负债6.00 亿元，同比/环比分别-0.28/+0.61亿元，合同负债相对稳定。


盈利预测和投资评级：我们认为此次二季报客观反映公司经营情况，公司顺势释放报表压力轻装上阵，蓄力长期增长。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为104.83/114.90/128.11 亿元， 归母净利润分别为30.34/33.47/37.88 亿元，EPS 分别为2.43/2.68/3.04 元，对应PE分别为18/17/15X，维持“买入”评级。


风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

□.刘.洁.铭./.胡.家.东    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司