今世缘(603369)：二季度释放报表压力 业绩短期承压

事件：公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营收69.51 亿元，同比-4.8%，归母净利润22.29 亿元，同比-9.5%，扣非归母净利润22.24亿元，同比-9.1%。2025Q2 实现营收18.52 亿元，同比-29.7%，归母净利润5.85 亿元，同比-37.1%，扣非归母净利润为5.85 元，同比-36.5%。


　　政商务消费场景受限，二季度产品结构承压。分品类看，2025H1特A+ 类/ 特A 类/A 类/B 类/C 、D 类/ 其他分别实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03 亿元， 同比-7.37%/+0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%，其中2025Q2 特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/其他分别实现营收11.42/5.83/0.48/0.2/0.08/0.01 亿元，同比-32.07%/-28.1%/-39.81%/-12.79%/-42.01%/-4.88%,政商务场景需求疲软导致V 系及四开产品动销放缓，预计淡雅表现相对稳健。


　　分区域看，2025H1 省内/省外收入分别为62.54/6.28 亿元，同比-6.07%/+4.78%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77 亿元，同比-4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%。2025Q2 省内/省外收入分别16.11/1.91 亿元，同比-32.22%/-17.82%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收3.07/4.26/2.12/4.00/1.78/0.88亿元，同比-29.99%/-33.67%/-38.66%/-19.49%/-39.38%/-44.88%，前期势能向上的苏中市场跌幅相对最小。经销商数量方面，2025Q2 末省内/省外经销商达646/653 个，环比净增+33/+38 个，省内省外持续招商提高渗透率。


　　竞争压力不减费用率提升，盈利能力有所承压。2025H1/2025Q2 公司毛利率为73.41%/72.81%，同比-0.38/-0.21pct，基本稳定但因二季度高端产品下滑小幅拖累。2025H1 销售/管理费用率分别为14.82%/3.03%，同比+1.35/+0.21pct，2025Q2 销售/管理费用率分别为19.02%/5.65%，同比+6.79/+1.71pct，费用率提升一方面因收入大幅下滑，另一方面因促销费、折旧费增加。2025H1/2025Q2 公司归母净利率为32.06%/31.57%，同比-1.63/-3.69pct，产品结构下滑以及费用率提升之下净利率承压。2025Q2 营收+Δ预收款变动合计+19.13 亿元，同比-16.39%。


　　投资建议：根据公司2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速分别为-8%/6%/11%，归母净利润增速分别为-12%/7%/12%，EPS 分别为 2.41/2.57/2.86 元，对应当前股价PE 分别为18x/17x/15x，按照2026 年18X 给予目标价46.26元，给予“增持”评级。


　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

□.郭.梦.婕./.林.叙.希    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司